OpenAI écarte une IPO en 2026, Anthropic vise un bénéfice ajusté : l'enjeu pour SoftBank et Baillie Gifford

Deux sociétés privées ont envoyé, à quarante-huit heures d'intervalle, deux messages qui semblent se contredire. OpenAI dit que la sécurité rend une introduction en Bourse mal venue en 2026. Anthropic aurait annoncé à ses investisseurs un deuxième trimestre consécutif de résultat opérationnel ajusté positif. Pour l'actionnaire de SoftBank ou des deux trusts Baillie Gifford, il ne faut choisir ni l'optimisme ni l'inquiétude : il faut comprendre comment chaque signal traverse le portefeuille.

OpenAI et Anthropic ne sont pas cotées. Pourtant, leur actualité touche directement trois titres accessibles en Bourse. SoftBank Group porte OpenAI à une juste valeur de 89,6 milliards de dollars dans ses comptes du 30 juin. Baillie Gifford US Growth expose 6,61 % de ses actifs à Anthropic. Scottish Mortgage y expose 2,76 % de son portefeuille.

Le week-end a donc déplacé trois variables à la fois. La rentabilité rapportée peut renforcer la crédibilité d'une valorisation privée. Le débat sur la sécurité peut ralentir le développement ou durcir la réglementation. Le report d'une IPO retarde enfin le moment où un prix public et une voie de liquidité pourraient apparaître.

Ce que détient le lecteur, avant de parler d'intelligence artificielle

SoftBank Group est un holding japonais, à ne pas confondre avec l'opérateur télécoms SoftBank Corp. Son patrimoine combine Arm, OpenAI, des fonds technologiques et d'autres actifs. Au 30 juin, la juste valeur d'OpenAI atteignait 89,6 milliards de dollars. Convertie au taux de 153,74 yens par dollar utilisé par SoftBank, cette valeur représente environ 13 775 milliards de yens, soit 16,6 % des 83 110 milliards de yens de participations ajustées du groupe.

Ce pourcentage est un calcul Opulion, pas un ratio publié par SoftBank. Il rapproche une valeur OpenAI en dollars et un portefeuille en yens à la même date. Il donne l'ordre de grandeur de la concentration. Il ne donne ni un prix de vente, ni du cash disponible.

Baillie Gifford US Growth Trust et Scottish Mortgage sont des fonds fermés cotés à Londres. Ils permettent d'acheter en Bourse un portefeuille qui mêle entreprises cotées et sociétés privées. Leur cours peut différer de leur actif net, c'est-à-dire de la valeur estimée de tout ce qu'ils détiennent, diminuée de leurs dettes.

Chez US Growth, Anthropic vaut 63,46 millions de livres et pèse 6,61 % des actifs bruts. Le trust est donc le plus sensible en pourcentage. Chez Scottish Mortgage, les deux lignes Anthropic totalisent 460,32 millions de livres et 2,76 % du portefeuille. Le poids relatif est plus faible, mais le montant exposé est plus de sept fois supérieur.

Cette carte de détention est le point de départ. Sans elle, l'actualité des laboratoires reste une histoire technologique. Avec elle, elle devient une question de valeur, de liquidité et de financement pour trois sociétés cotées.

Le premier signal : OpenAI ne promet plus une IPO en 2026

Dans un entretien publié par Fortune le 12 septembre, Sam Altman a déclaré qu'une introduction en Bourse serait mal venue dans le contexte actuel de sécurité et qu'elle n'aurait pas lieu avant 2027. Il a également dit qu'il pourrait ralentir ou arrêter le développement si les systèmes ne pouvaient pas être construits de manière sûre.

Il faut être précis. OpenAI n'a pas annulé une offre officiellement lancée : aucun prospectus public, prix ou calendrier ferme n'existait. Le fait nouveau est que son dirigeant ferme explicitement la fenêtre 2026 et place la sécurité avant une liquidité rapide.

Pour SoftBank, cela compte à deux niveaux. D'abord, une IPO pourrait donner un prix public à un actif privé devenu majeur. Ensuite, elle pourrait créer, après d'éventuelles restrictions de cession, une option de monétisation ou de financement. Repousser cette étape maintient plus longtemps la valeur d'OpenAI dans un régime privé, alors que SoftBank engage du cash réel dans l'IA.

Notre analyse du premier trimestre de SoftBank montrait déjà ce décalage : les gains de juste valeur peuvent faire monter le patrimoine sans financer eux-mêmes les décaissements. Le report de l'IPO prolonge cette tension ; il ne détruit pas automatiquement la valeur d'OpenAI.

Le deuxième signal : Anthropic aurait franchi un seuil de rentabilité ajustée

Le Financial Times rapporte qu'Anthropic a indiqué à des investisseurs qu'elle prévoyait un résultat opérationnel ajusté positif pour un deuxième trimestre consécutif. Selon le journal, la mesure exclut notamment la rémunération en actions. Il rapporte aussi un chiffre d'affaires de 11,5 milliards de dollars au deuxième trimestre et une marge brute supérieure à 80 % avant partage de revenus et coûts d'entraînement.

Ce sont des informations rapportées, pas des comptes publics audités. Anthropic n'a publié ni compte de résultat complet, ni tableau de flux de trésorerie, ni réconciliation détaillée de cet indicateur ajusté. Dire que la société serait bénéficiaire sans adjectif serait donc trompeur.

Pourquoi ce seuil intéresse-t-il l'actionnaire des trusts ? Une société privée valorisée très cher est plus facile à défendre si son économie commence à produire une marge observable. Mais un indicateur ajusté ne supprime ni le risque de valorisation, ni l'illiquidité, ni les droits particuliers attachés aux actions préférentielles.

Notre article sur l'éventuelle IPO d'Anthropic expliquait pourquoi un prospectus compterait davantage qu'un chiffre de valorisation. Celui sur US Growth face à Saba montrait la question complémentaire : offrir du cash proche de l'actif net est difficile lorsque les actifs les plus intéressants ne sont pas immédiatement vendables. La rentabilité ajustée rapportée améliore peut-être la qualité économique de la ligne ; elle ne crée pas encore la liquidité nécessaire à une sortie des actionnaires.

Sécurité et rentabilité ne sont pas deux histoires séparées

Anthropic a publié un cadre de politique qui demande davantage de tests, de transparence, d'évaluations indépendantes et une autorité publique capable de bloquer les déploiements les plus dangereux. La société vise notamment les développeurs dépassant certains seuils de puissance de calcul, de revenus ou de dépenses de recherche.

Ces propositions peuvent produire trois effets économiques très différents :

1. Un coût supplémentaire. Évaluations, sécurité, documentation et conformité consomment des ressources. 2. Un ralentissement. Un déploiement bloqué ou différé repousse des revenus et l'utilisation des infrastructures. 3. Une barrière à l'entrée. Les acteurs capables de supporter ces exigences peuvent renforcer leur position face à des concurrents moins capitalisés.

Le débat n'est donc pas simplement « sécurité contre croissance ». Pour les actionnaires indirects, la bonne question est de savoir si la sécurité réduit durablement la valeur économique, ou si elle devient une condition pour rendre cette valeur soutenable et acceptable par les clients, les autorités et le marché.

Pourquoi la baisse de SoftBank ne mesure pas la baisse d'OpenAI

Associated Press rapporte que l'action SoftBank a perdu 10,7 % le 14 septembre, dans une séance où plusieurs valeurs liées à l'IA ont reculé. Le mouvement est important. Il ne permet pas de conclure qu'OpenAI vaut 10,7 % de moins.

Le cours de SoftBank incorpore Arm, OpenAI, la dette du holding, les autres participations, les anticipations de financement et une décote ou prime propre au titre. Une séance de Bourse mesure le prix auquel les investisseurs échangent l'ensemble, pas une nouvelle juste valeur certifiée de chaque actif privé.

Pour SoftBank, l'impact peut être amplifié par la taille d'OpenAI et par les besoins de financement de l'ensemble de sa stratégie IA. Pour US Growth et Scottish Mortgage, il est filtré par le poids d'Anthropic, les autres actifs du portefeuille et la décote des trusts.

Ce qui peut désormais être mesuré, et ce qui reste inconnu

Les nouveaux faits ne donnent pas une réponse unique. Ils améliorent plutôt la liste des questions vérifiables.

Chez OpenAI, il faut surveiller le calendrier réel d'une IPO, le prochain financement, les dépenses de calcul et la manière dont les engagements de sécurité modifient le rythme de déploiement. Tant qu'aucun prospectus n'existe, la transparence restera très inférieure à l'importance de la ligne pour SoftBank.

Chez Anthropic, il faut obtenir la définition complète du résultat ajusté, les flux de trésorerie, le coût net du calcul après accords commerciaux et la valeur retenue par chaque trust. Les deux véhicules peuvent détenir des classes différentes ; un même chiffre de valorisation globale ne garantit pas un même rendement économique.

Dans les trois véhicules cotés, il faut distinguer la valeur comptable de la liquidité. Une hausse de juste valeur peut faire monter l'actif net sans donner au conseil un actif vendable demain. Une IPO peut produire un prix public sans libérer immédiatement les titres existants. Et une baisse du cours du holding peut dépasser la variation de son actif net lorsque le marché exige une marge de sécurité plus grande.

Le week-end n'a pas opposé une bonne nouvelle Anthropic à une mauvaise nouvelle OpenAI. Il a rappelé que la valeur d'un actif privé dépend de trois horloges : son économie, sa sécurité et sa liquidité.

Pour l'actionnaire de SoftBank, l'enjeu est la durée pendant laquelle 89,6 milliards de dollars de valeur OpenAI resteront privés alors que les investissements exigent du cash. Pour l'actionnaire de US Growth, Anthropic est assez lourde pour influencer directement l'actif net. Pour celui de Scottish Mortgage, le pourcentage est plus faible mais le montant, 460 millions de livres, constitue une option de liquidité importante.

La prochaine étape utile ne sera donc pas un nouveau slogan sur l'intelligence artificielle. Ce sera un document qui relie enfin rentabilité ajustée, cash, droits des titres et calendrier de liquidité.