US Growth face à Saba : sortir près de l'actif net, mais sortir de quoi ?

Recevoir du cash à un prix proche de la valeur du portefeuille paraît simple. Chez Baillie Gifford US Growth Trust, ce ne l'est pas. Le portefeuille comprend des actions cotées que l'on peut vendre en Bourse, mais aussi SpaceX, Stripe, Anthropic et d'autres sociétés privées dont la liquidité, le prix et le calendrier de sortie ne se commandent pas.

Saba Capital veut faire nommer trois administrateurs à la prochaine assemblée générale. Il leur recommande, s'ils sont élus, d'offrir à tous les actionnaires une sortie intégrale en numéraire à un prix égal ou proche de l'actif net. Le conseil actuel demande de ne rien entreprendre avant sa réponse détaillée.

Opulion avait signalé la réquisition dès le 26 août. Le sujet est désormais plus profond qu'une bataille de sièges : qui doit décider du temps accordé aux actifs privés, et comment rendre de l'argent sans détruire la structure qui donne accès à ces actifs ?

D'abord, qu'est-ce que l'actionnaire détient ?

Baillie Gifford US Growth Trust est une société d'investissement cotée à Londres. L'actionnaire n'achète pas directement une part de SpaceX ou d'Anthropic. Il achète une action du trust, lequel détient un portefeuille géré par Baillie Gifford sous la surveillance d'un conseil d'administration indépendant.

Cette architecture crée deux prix. Le premier est le cours de Bourse du trust, déterminé chaque jour par les acheteurs et vendeurs de ses actions. Le second est son actif net par action, c'est-à-dire la valeur estimée du portefeuille après les dettes et autres éléments du bilan, divisée par le nombre d'actions.

Lorsque le cours est inférieur à cet actif net, le trust cote avec une décote. Au 10 septembre, le cours de 349 pence se situait 2,8 % sous l'actif net en juste valeur de 358,91 pence. La porte que Saba promet d'ouvrir est précisément cet écart : permettre de sortir à un prix beaucoup plus proche de la valeur estimée du portefeuille.

Pourquoi le portefeuille privé change tout

Le trust peut investir jusqu'à 50 % de ses actifs dans des sociétés non cotées. Au 31 juillet, SpaceX représentait 130,8 millions de livres, Stripe 72,8 millions et Anthropic 63,5 millions. Ensemble, ces trois lignes pesaient environ 267,0 millions, soit 27,8 % des 960,2 millions d'actifs bruts publiés.

Ces sociétés sont précisément l'une des raisons d'exister du véhicule : donner à un investisseur coté un accès à des entreprises de croissance normalement réservées aux marchés privés. Notre article sur ce qu'une introduction d'Anthropic changerait pour US Growth et Scottish Mortgage montrait déjà que la liquidité future peut être aussi importante que la prochaine valorisation.

Mais cette promesse devient une contrainte lorsque de nombreux actionnaires veulent sortir en même temps. Les actions cotées peuvent être vendues rapidement. Une participation privée exige un acheteur, une transaction organisée, un transfert à un autre véhicule ou l'attente d'une introduction en Bourse. Le prix inscrit dans l'actif net est une estimation de juste valeur ; il n'est pas la garantie qu'un bloc entier peut être transformé en cash demain au même prix.

Ce que Saba propose réellement

Saba affirme être le premier actionnaire du trust. Il a demandé l'inscription de trois candidats au conseil : Jason Chen, Thomas H. McGlade et Sir James Waterlow. Saba leur recommande, s'ils sont élus, d'offrir à tous les actionnaires une sortie en cash à 100 %, à un prix égal ou proche de l'actif net.

Pour un actionnaire qui veut partir, l'intérêt est clair : remplacer une action cotée avec une décote variable par du cash proche de la valeur estimée du portefeuille. Saba soutient aussi que les performances historiques et la gouvernance justifient ce changement. Ces affirmations de performance utilisent la période et la méthode choisies par Saba ; elles doivent rester attribuées à l'activiste.

Le mot décisif est toutefois recommande. Saba ne peut pas garantir aujourd'hui que ses candidats seront élus, qu'ils reprendront exactement sa proposition, que le conseil arrêtera une structure réalisable ou que chaque actionnaire recevra le même calendrier de paiement.

La défense actuelle du trust reste à compléter

Il faut distinguer deux acteurs. Baillie Gifford est le gestionnaire, chargé de sélectionner et suivre les investissements. Le conseil du trust représente juridiquement l'ensemble des actionnaires et décide notamment du maintien du gestionnaire, des rachats d'actions et des réponses aux résolutions.

À ce stade, la réponse primaire du trust est limitée : il confirme la réception de la demande et recommande aux actionnaires de ne rien faire avant la publication de sa réponse détaillée. Cela ne suffit pas encore pour juger sa défense sur le fond.

Le meilleur argument en faveur de la continuité serait de démontrer que la structure cotée et le capital patient permettent de conserver SpaceX, Stripe, Anthropic et les autres sociétés jusqu'à ce que leur valeur économique se réalise, sans vendre sous contrainte. Le meilleur argument en faveur d'une solution de liquidité serait de montrer qu'un actionnaire ne doit pas rester prisonnier d'une décote persistante ou d'une gouvernance qu'il n'approuve plus.

Aucun de ces arguments ne gagne par principe. La question devient mesurable : quelle liquidité peut être offerte, à quel prix net de frais, sur quelle fraction du capital, et avec quel portefeuille restant ?

Sessa ajoute 5,07 % d'exposition, pas 5,07 % de voix certaines

Le 10 septembre, Sessa Capital a déclaré une exposition économique équivalente à 5,067 % des droits de vote. La composition est inhabituelle : seulement 485 009 actions, soit 0,175 %, sont détenues directement. L'équivalent de 13 537 573 actions, soit 4,892 %, provient de contrats de rendement total réglés en numéraire.

Un contrat de rendement total, ou total return swap, donne à son détenteur l'évolution économique d'une action sans lui transférer nécessairement l'action elle-même. Le droit de vote reste en principe attaché au porteur juridique des titres, selon la documentation et les arrangements applicables.

Sessa et Saba sont deux investisseurs distincts. La déclaration ne prouve ni coordination, ni soutien aux candidats de Saba, ni bloc de vote commun. Elle montre seulement qu'un deuxième investisseur financier important a construit une exposition économique au même trust.

Alors, faut-il écouter Saba ?

L'analyse ne consiste pas à choisir un camp à la place de l'actionnaire. Elle consiste à identifier ce que chaque camp doit prouver.

Saba pose une question légitime : pourquoi accepter durablement un prix inférieur à la valeur estimée du portefeuille si une sortie plus proche de cette valeur est possible ? Sa proposition devient convaincante si elle précise un mécanisme financé, équitable et compatible avec les actifs privés.

Le conseil peut défendre la continuité s'il montre que le capital patient produit une valeur que la liquidation immédiate compromettrait, que les valorisations privées sont robustes et que rachats ou autres mesures réduisent la décote sans sacrifier le portefeuille. Une simple invocation du long terme ne suffira pas.

Pour l'actionnaire, le bon choix dépendra donc des documents qui manquent encore : la réponse détaillée du conseil, les résolutions définitives, la date de l'assemblée et surtout les modalités d'une éventuelle sortie. Tant que ces pièces n'existent pas, une promesse de cash proche de l'actif net reste un scénario, pas un droit acquis.