US Growth et Scottish Mortgage détiennent les mêmes champions, mais pas le même risque de liquidité

Baillie Gifford US Growth et Scottish Mortgage donnent accès à plusieurs des mêmes sociétés de croissance avant ou autour de leur cotation. SpaceX, Stripe, Anthropic, Databricks et Zipline ont créé de la valeur dans les deux portefeuilles. Mais l'exposition commune ne produit pas le même risque : US Growth est plus petit et directement confronté à Saba, tandis que Scottish Mortgage dispose d'une échelle bien supérieure mais utilise davantage de dette.

Deux portes cotées vers des entreprises encore privées

US Growth et Scottish Mortgage sont des investment trusts britanniques : des sociétés cotées qui détiennent elles-mêmes un portefeuille. L'actionnaire peut acheter ou vendre leurs actions chaque jour, même lorsqu'une partie des actifs sous-jacents ne se négocie pas en Bourse.

Cette structure crée deux prix. L'ANR estime la valeur des actifs après dette. Le cours du trust est le prix décidé par le marché. Si les investisseurs doutent de la valeur ou de la liquidité des actifs privés, l'action peut coter avec une décote sur l'ANR. Si une participation privée est revalorisée, l'ANR peut monter sans que le trust encaisse du cash.

Notre article sur la revalorisation de Zipline dans les deux trusts montrait cette distinction à l'échelle d'une seule participation. Les rapports annuels permettent maintenant de l'étendre à toute l'architecture du portefeuille privé.

US Growth : une excellente année portée par des actifs difficiles à vendre

Sur l'exercice clos le 31 mai 2026, l'ANR de US Growth a produit un rendement total de 31,0 %, contre 29,8 % pour le S&P 500 en livres sterling. Le cours a progressé de 44,5 %. La décote, qui atteignait 9,4 % un an plus tôt, s'est presque entièrement refermée à 0,1 %.

La qualité de la performance est remarquable, mais sa provenance est essentielle. Quatre des cinq premiers contributeurs étaient alors privés : SpaceX, Anthropic, Stripe et Databricks. Ensemble avec Zipline, ils formaient le coeur de la poche non cotée.

Le risque n'était donc pas seulement le niveau de 45,0 %. Il était aussi la concentration interne : les cinq premières lignes représentaient 78,1 % de la poche privée, et les dix premières 88,3 %. Une petite série de valorisations pouvait exercer une influence disproportionnée sur l'ANR.

La cotation de SpaceX change la catégorie, pas l'économie du jour au lendemain

SpaceX a été cotée le 12 juin. Au 14 septembre, US Growth indiquait que sa part privée avait baissé à 28,9 %. Cette chute de plus de seize points ne signifie pas que le trust a vendu SpaceX ou encaissé l'intégralité de sa valeur. L'actif a simplement quitté la colonne privée pour la colonne cotée.

Cette nuance compte dans le conflit avec Saba Capital. Notre analyse de l'offre de sortie et du vote d'octobre explique pourquoi une valeur proche de l'ANR ne suffit pas : il faut financer le cash versé aux actionnaires sans dégrader le portefeuille restant. La cotation de SpaceX améliore potentiellement cette équation. Elle ne transforme pas Anthropic, Stripe, Databricks ou Zipline en liquidités immédiates.

US Growth disposait aussi de deux lignes de crédit de 25 M$ entièrement tirées à la clôture. Elles ont été remplacées le 30 juillet par une nouvelle facilité non garantie de 50 M$ sur trois ans. L'endettement net restait limité à 3 % au 31 mai, mais la capacité disponible ne doit pas être confondue avec une réserve de cash gratuite.

Scottish Mortgage : les mêmes noms dans une machine beaucoup plus grande

Scottish Mortgage repose sur une philosophie proche : détenir sur une longue durée des entreprises capables de changer d'échelle, qu'elles soient cotées ou privées. Au 31 mars 2026, les actifs privés représentaient 41,5 % du portefeuille. SpaceX dépassait alors 19 % des actifs, devant ByteDance à 4,7 %, Stripe à 4,0 %, Zipline à 2,0 %, Databricks à 1,4 % et Anthropic à 1,1 %.

SpaceX a fourni à elle seule 14,9 points de la performance annuelle du portefeuille, et Stripe 1,9 point. Le rendement total de l'ANR a atteint 27,4 %, contre 18,0 % pour l'indice de référence. Ici aussi, la création de valeur dépendait fortement de quelques sociétés de croissance encore privées au début de la période.

Au 31 juillet, après la cotation de SpaceX, Scottish Mortgage indiquait 23,0 % d'actifs privés répartis entre 52 sociétés. Le trust pesait 16,66 Md£ d'actifs totaux, avec 1,54 Md£ d'emprunts et un endettement net de 10 %. Son action cotait 1 330,50 pence pour un ANR de 1 446,12 pence, soit une décote de 8,0 %.

Les pourcentages ne sont pas parfaitement synchronisés : 28,9 % pour US Growth vient du 14 septembre, 23,0 % pour Scottish Mortgage du 31 juillet. Le nombre de lignes, les mouvements de marché et les dénominateurs diffèrent. La comparaison sert à comprendre l'architecture, pas à désigner un vainqueur au dixième de point.

Les mêmes gagnants, quatre différences décisives

1. La taille

Scottish Mortgage gère plus de 16 Md£ d'actifs. Il peut absorber une participation importante dans une base plus large. US Growth, proche de 1 Md£ dans les comparaisons de marché récentes, subit plus fortement l'effet d'une même ligne en pourcentage et dispose de moins de profondeur pour financer une sortie massive.

2. La concentration

US Growth publie une concentration extrême à l'intérieur de sa poche privée. Scottish Mortgage possède davantage de sociétés privées, mais sa ligne SpaceX était elle-même gigantesque avant la cotation. La diversification par le nombre ne supprime donc pas la concentration économique.

3. Le levier

US Growth affichait 3 % d'endettement net, contre 10 % pour Scottish Mortgage dans sa fiche de juillet. Le levier peut amplifier la progression de l'ANR lorsque les actifs montent et l'éroder plus vite lorsqu'ils baissent. Il réduit aussi la marge de manoeuvre si le conseil doit vendre dans un marché difficile.

4. La gouvernance

US Growth fait face à une demande concrète de changement de conseil et de liquidité. Scottish Mortgage partage plusieurs actifs et le même gestionnaire, mais pas ce conflit démontré. Il serait donc trompeur d'écrire que Saba vise les deux. Le bon lien est mécanique : les mêmes actifs privés font apparaître les mêmes questions de valorisation et de liquidité, avec des conséquences différentes selon la taille et la gouvernance du véhicule.

Lecture Opulion

Les résultats de US Growth montrent pourquoi les investisseurs acceptent l'illiquidité : SpaceX, Anthropic, Stripe et Databricks ont créé l'essentiel de la surperformance récente. Ils montrent aussi pourquoi le marché exige parfois une décote : une valeur calculée ne garantit ni un acheteur immédiat, ni le même prix lors d'une vente forcée.

Scottish Mortgage apporte le contrepoint utile. Son échelle rend la poche privée plus absorbable et son portefeuille contient davantage de lignes. Mais SpaceX a dominé sa performance et son endettement est supérieur. La taille protège contre certains chocs, pas contre une mauvaise valorisation ou une baisse simultanée des actifs de croissance.

Le meilleur suivi ne consiste donc pas à regarder seulement le ratio privé. Il faut séparer cinq questions : quelle société crée la performance, quelle part du portefeuille elle représente, comment elle est valorisée, à quelle vitesse elle peut être vendue, et combien de dette se trouve au-dessus du portefeuille.

Pour US Growth, le prochain test est aussi politique : les actionnaires devront arbitrer entre continuité du portefeuille et mécanisme de sortie. Pour Scottish Mortgage, le test reste l'écart entre un ANR soutenu par des champions de croissance et un cours qui conserve une décote de 8 %. Dans les deux cas, la cotation de SpaceX réduit l'illiquidité mesurée. Elle ne supprime ni la concentration, ni le risque de marché.