« Le changement crée la croissance » : la leçon du trust Scottish Mortgage à l'ère de l'IA

Une société d'investissement cotée ne gagne pas grâce à la moyenne de ses lignes. Chez Scottish Mortgage, quelques très grands gagnants font l'essentiel de la performance. Le 23 septembre, lors de sa conférence annuelle, le trust de Baillie Gifford a ajouté un critère à cette règle : la vitesse à laquelle une entreprise se transforme. Des fusées de SpaceX aux batteries chinoises et aux agents d'intelligence artificielle, la même leçon est revenue pendant une heure quarante.

Une règle de croissance : quelques gagnants font presque tout

Dans un portefeuille de croissance, les rendements ne se répartissent pas de façon égale. Une ligne peut perdre au pire ce qu'on y a mis. Une autre peut le multiplier par dix, ou par cent. Toute la gestion se joue sur cette asymétrie.

Tom Slater, l'un des deux gérants de Scottish Mortgage, le dit sans détour : la performance du trust repose sur un petit nombre de très grands gagnants. Beaucoup d'investissements ne se développeront pas comme prévu. Le travail consiste donc à laisser courir ceux qui réussissent.

Mais que faire quand un gagnant devient énorme ?

SpaceX donne la réponse. Scottish Mortgage y est entré en 2018 avec environ 200 millions de dollars. Lors de l'introduction en bourse, en juin 2026, la ligne en valait près de 5 milliards, selon le trust. À la fin juin, elle pesait plus d'un quart du portefeuille, un degré de concentration que le trust qualifiait lui-même de très inhabituel.

« Nous n'assimilons pas une grosse position à un risque », assume Tom Slater. Vendre trop tôt aurait gardé des lignes de taille égale, plus rassurantes. Cela aurait aussi amputé le rendement. Maintenant que SpaceX est cotée, le trust peut vendre, par tranches, à mesure que des fenêtres de cession s'ouvrent. Le poids est redescendu à un peu plus de 15 %, et d'autres fenêtres s'ouvriront dans les semaines à venir.

Laisser courir n'interdit pas de vendre. Tesla l'illustre dans l'autre sens. Après treize ans, Scottish Mortgage a cédé le solde de sa ligne. Elle avait rapporté environ 6 milliards de dollars, soit 13 fois le capital investi. Mais, selon le trust, sa valorisation intégrait désormais une trop grande part de l'avenir.

Netflix a aussi quitté le portefeuille, sa croissance arrivant à maturité. Dans le même temps, le trust a renforcé ses plus fortes convictions : Nvidia, Cloudflare, la banque numérique Nu et le groupe de commerce en ligne Sea.

Quand un coût s'effondre, des marchés naissent

Pourquoi garder autant de SpaceX, alors que Lawrence Burns, l'autre gérant, reconnaît lui-même des multiples de départ élevés ? Parce que, selon lui, la société fait chuter le prix d'une ressource rare : l'accès à l'orbite.

Avant SpaceX, placer un kilo en orbite coûtait 18 000 à 19 000 dollars. Avec Falcon 9, le prix catalogue tourne autour de 2 700 dollars. Starship, encore en essais, vise environ 900 dollars. Une fois réutilisable, il pourrait descendre vers 200 dollars, selon Lawrence Burns. La mise à jour publiée par le trust en juillet évoquait même environ 100 dollars.

Chaque marche de cette descente ouvre une activité nouvelle. La première s'appelle Starlink : l'accès à internet par des milliers de satellites. Selon Lawrence Burns, elle génère déjà 17 milliards de dollars de revenus annualisés, en hausse de près de 70 % sur un an, avec une marge opérationnelle proche de 40 %.

Si SpaceX bâtit plusieurs activités de la taille de Starlink, l'investissement peut encore bien rapporter sur dix ans, estime Lawrence Burns. Opulion a détaillé le nouveau métier de SpaceX dans le calcul hébergé et ce que la cotation change pour les trusts de Baillie Gifford.

La leçon dépasse l'espace. Pour repérer les grands gagnants de demain, cherchez les coûts qui s'effondrent. C'est là que naissent des marchés que personne ne mesure encore.

L'intelligence artificielle, de la prise électrique à l'application

L'IA est l'autre grand chantier du portefeuille. Le trust la décrit comme une chaîne, de l'électricité jusqu'aux usages, et il est présent à chaque étage.

Anthropic montre la vitesse du mouvement. Le trust y est entré en 2025, quand la société valait environ 200 milliards de dollars. Selon le trust, elle en vaut aujourd'hui près de 1 000, et elle figure parmi ses dix premières lignes. Opulion a analysé la place d'Anthropic dans les deux trusts.

Où la valeur durable va-t-elle se loger ? Lawrence Burns donne deux réponses.

D'abord chez les fabricants de puces et leurs équipementiers. Quelle que soit l'application gagnante, et quel que soit le modèle vainqueur, il faudra beaucoup plus de puces. Il y voit une forme de « redevance » sur tout le développement de l'IA.

Ensuite chez les entreprises capables de se réorganiser vite. Il cite un fondateur qui sait pivoter, comme Tobi Lütke chez Shopify, une culture qui le permet, les meilleurs talents. Et parfois des données que personne d'autre ne possède, comme celles de MercadoLibre sur les paiements et le crédit.

Faut-il alors craindre une bulle ?

Tom Slater ne balaie pas la question. Il part de la demande, qui ne cesse de croître. Selon OpenAI, ses plus gros clients consomment environ huit fois plus que l'entreprise médiane. Les géants du cloud y consacrent leur trésorerie, puis la dette et les marchés d'actions. Le parcours sera peut-être agité. Mais pour lui, la volatilité est inévitable : le vrai risque, c'est la perte définitive de capital.

Ethan Mollick, professeur à Wharton et auteur de Co-Intelligence, garde les deux hypothèses ouvertes. Un cycle d'euphorie puis de krach reste possible, comme pour les canaux, les chemins de fer ou la fibre optique. Même dans ce cas, l'IA ne disparaîtra pas : elle est utile, et peu coûteuse à faire tourner une fois l'infrastructure construite. Ce moment pourrait même ressembler à une deuxième révolution industrielle.

La Chine se juge au terrain

Scottish Mortgage investit en Chine depuis près de vingt ans. Son exposition est passée de 24 % fin 2020 à environ 11 % aujourd'hui. Le trust y voit une exigence d'entrée plus élevée, pas un retrait.

Linda Lin, qui dirige les actions chinoises de Baillie Gifford, a une image pour ceux qui lisent la Chine à travers ses gros titres : c'est « comme juger un restaurant à la météo qu'il fait dehors ». L'immobilier souffre, les ménages sont prudents, la géopolitique est tendue. Mais dans les technologies vertes, l'industrie de pointe, la robotique et l'IA, le pays fixe désormais le rythme.

Les exemples sont concrets. La Seagull de BYD coûte environ 8 000 livres en Chine. Le constructeur fabrique ses propres puces, ses moteurs et ses batteries, et sa recharge rapide ajoute 400 kilomètres d'autonomie en cinq minutes. Lawrence Burns se dit « très inquiet » pour le marché automobile européen de grande diffusion.

CATL a fourni l'an dernier près de 40 % des batteries de voitures électriques du monde. Tom Slater y voit une culture rare : abandonner ce qui marchait l'an dernier si une meilleure solution apparaît. Horizon Robotics, leader chinois des puces de conduite autonome, complète le tableau. Linda Lin connaît son fondateur, Kai Yu, depuis l'époque où il travaillait chez Baidu. La relation ouvre la porte, résume-t-elle, mais c'est la recherche qui décide.

Elle décrit aussi deux façons de faire de l'IA. Les laboratoires américains visent les modèles les plus puissants. La Chine mise sur des modèles ouverts et bon marché, pour diffuser l'IA dans les usines, les écoles et les services publics. ByteDance, première ligne chinoise du trust, dispose à la fois de ses propres modèles et d'une distribution mondiale.

Comment le trust gère-t-il le risque politique ? À deux niveaux. Pour chaque société, il construit des scénarios : pour BYD, il part pour l'essentiel de l'hypothèse que pas une voiture particulière ne sera vendue aux États-Unis. Pour le portefeuille, il réduit l'exposition commune, car des restrictions américaines sur les capitaux toucheraient toutes les lignes chinoises à la fois.

Un gérant ajoute une nuance que beaucoup d'investisseurs oublient. Ne détenir aucune société chinoise ne protège pas du risque chinois. Tesla et Apple dépendent fortement de la Chine, comme marché et comme usine, sans que leur cours semble en tenir compte.

L'IA amplifie ceux qui s'adaptent

Tout le monde a accès aux mêmes modèles d'IA, au même prix. Pourquoi les écarts entre entreprises se creusent-ils alors ?

Pour Ethan Mollick, la différence tient moins aux données qu'aux processus : comment l'IA s'insère dans le travail, et qui décide. Lawrence Burns l'entend chez les dirigeants qu'il rencontre. L'IA n'est pas un outil qui nivelle, c'est un amplificateur des meilleures organisations. Dans un secteur réglementé, lui a-t-on expliqué, deux ans pour valider une décision représentent plusieurs générations d'IA.

Le mot « agile » a été prononcé par Ethan Mollick lui-même. Être « agile, rapide, ambidextre, peu importe le nom », c'est extrêmement important. Et personne ne sait rien avec certitude, affirme celui qui échange en permanence avec les laboratoires d'IA, les gouvernements et les dirigeants. Il ne faut donc pas attendre la solution toute faite, mais expérimenter et garder ce qui marche.

La cible bouge sans cesse. Chez les développeurs, la valeur est passée de l'écriture du code à la direction d'agents et à l'écriture des tests. Ce nouveau goulot sera probablement résolu à son tour, et la valeur migrera encore.

Pour savoir si une entreprise tire vraiment parti de l'IA, Ethan Mollick annonce quatre points. Il en pose deux sous forme de question, les deux autres sous forme de recommandation.

Pourquoi sommes-nous si souvent pris de court ? Hannah Fry, mathématicienne à l'université de Cambridge, donne la raison profonde. Notre cerveau s'est formé dans un monde qui changeait peu. Nous prolongeons donc la tendance du moment en ligne droite, alors que certaines technologies accélèrent d'elles-mêmes. Tom Slater en tire la conséquence : nous sous-estimons l'ampleur de ce qui va changer.

Et les emplois ? Tom Slater rapporte un message qu'il entend souvent chez les dirigeants : ils craignent moins un excès d'humains qu'une pénurie. Il en tire une hypothèse. Peut-être moins de salariés dans les grandes entreprises, mais beaucoup plus de petites entreprises, car une petite équipe outillée peut désormais accomplir bien davantage.

Ce que cette conférence apprend au lecteur

Lecture Opulion. Pour lire n'importe quelle société d'investissement de croissance, trois questions suffisent. D'où vient sa performance : de quelques lignes, ou de toutes ? Que fait-elle de ses gagnants : les laisse-t-elle courir, sait-elle les vendre ? Et les sociétés qu'elle détient savent-elles se transformer plus vite que leur marché ?

La dernière question déborde l'investissement. Lawrence Burns le dit : ce ne sont pas seulement les organisations, c'est la société tout entière qui doit s'adapter. Ethan Mollick insiste : il ne faut pas rester passif. Nous en tirons une conclusion simple. L'agilité n'est plus un trait de caractère. Elle devient un critère, chez une entreprise comme chez un investisseur.