Saba requiert trois sièges chez Baillie Gifford US Growth : 79,5 millions de voix s'étaient déjà portées contre le conseil en octobre 2025

Le fait

Baillie Gifford US Growth Trust plc est un fonds fermé coté à Londres, géré par Baillie Gifford, dont le portefeuille mêle grandes valeurs américaines cotées et sociétés non cotées. Le 24 août 2026 à 7 heures, il a publié un communiqué réglementé d'une quinzaine de lignes. Le conseil y indique avoir reçu une demande d'inscription de résolutions émanant de Saba Capital Management, L.P., transmise par l'intermédiaire de Vidacos Nominees Limited. Saba demande que trois résolutions ordinaires soient soumises à la prochaine assemblée générale annuelle, portant nomination de trois administrateurs : Jason Chen, Thomas H. McGlade et James Waterlow. Le conseil recommande aux actionnaires de ne rien faire pour l'instant et d'attendre une communication ultérieure.

Le cadre, pour le lecteur qui n'est pas britannique. Une société cotée au Royaume-Uni doit inscrire à l'ordre du jour de son assemblée annuelle les résolutions que lui demandent des actionnaires détenant une fraction suffisante des droits de vote. Ce n'est ni une offre publique, ni une procédure hostile au sens technique : c'est un droit d'ordre du jour. Comme les titres sont logés chez un teneur de compte, seul celui-ci figure au registre et a qualité pour porter la demande, ce qui explique la présence de Vidacos Nominees Limited dans le communiqué. Le texte ne cite pas la base légale et ne date pas l'assemblée.

Le communiqué ne dit rien d'autre : ni la participation du demandeur, ni le moindre élément de contexte. Tout le reste se reconstitue à partir des documents antérieurs de la société. Le plus parlant est le procès-verbal de l'assemblée du 2 octobre 2025.

Les résolutions 2, 3, 8, 9 et 10 sont omises du tableau, sans effet sur la lecture.

Le repère Opulion

Un bloc d'une régularité d'horlogerie. Entre la résolution 4 et la résolution 7, le nombre de voix contre varie de 689 200 unités seulement, sur près de 79 millions. Ce n'est pas un mécontentement diffus d'actionnaires individuels : c'est une instruction de vote unique, exécutée ligne par ligne. Rapporté aux 280 528 700 droits de vote recensés par la société au 30 juin 2025, le bloc contre la résolution 4 pèse 28,35 %. Saba avait notifié le 9 janvier 2025 une position antérieure de 28,356 %. L'écart est de quatre millièmes de point. Le dénominateur exact à la date d'enregistrement de l'assemblée n'a pas pu être atteint, et les rachats l'avaient sans doute réduit entre-temps : la coïncidence est frappante, elle n'est pas une preuve.

Le même bloc a voté pour le rachat d'actions et contre les administrateurs. C'est la ligne la plus instructive du tableau. La résolution 12, qui autorise la société à racheter ses propres titres, passe à 99,98 %. Les quatre résolutions de réélection passent à 51 %. Un actionnaire qui voudrait simplement sanctionner une mauvaise performance voterait contre les deux. Voter pour l'outil qui resserre la décote et contre les personnes qui l'emploient, c'est la signature d'un actionnaire qui ne conteste pas la structure, mais son contrôle.

La résolution 11 est déjà tombée, et c'est structurel. Faute des 75 % requis pour une résolution spéciale, la société a perdu en octobre 2025 la faculté d'émettre des actions sans droit préférentiel de souscription. Un fonds fermé qui peut racheter mais ne peut plus émettre ne fait que rétrécir. Le dénominateur le confirme : 280,5 millions de droits de vote au 30 juin 2025 ; environ 276,7 millions se déduisent d'une notification de Bank of America du 22 juillet 2026, soit 1,4 % de capital votant en moins en un an. Le vote de 2025 n'était pas symbolique, il a fermé une porte.

Deux tiers de la position étaient synthétiques en janvier 2025. La notification du 9 janvier 2025 détaille 26 484 298 actions détenues en direct, soit 9,24 % du capital, et 57 512 586 droits de vote équivalents logés dans des contrats d'échange de rendement total, soit 20,06 %. Autrement dit, 68 % de la position passait par des dérivés, qui ne portent pas de droit de vote. Or 79,5 millions de voix contre ont été exprimées neuf mois plus tard, trois fois le nombre d'actions détenues en direct à cette date. La conversion des dérivés en titres physiques est l'explication arithmétiquement la plus simple ; aucune notification publique accessible ne l'établit. Nous le signalons comme un écart, pas comme un fait.

L'obstacle à une sortie en liquidités n'est pas le conseil, c'est le portefeuille. Au 30 juin 2026, le document mensuel du gestionnaire recense 26 sociétés non cotées représentant 27,7 % de l'actif total, dont Space Exploration Technologies pour 19,8 % à elle seule, Stripe pour 7,0 % et Anthropic pour 6,1 %. L'actif total s'établit à 1 052,80 millions de livres, l'actif net à 366,84 pence par action pour un cours de 333,00 pence, soit une décote de 9,2 %. Un cinquième du portefeuille ne se vend pas à la valeur d'inventaire : il se négocie de gré à gré, au prix et au calendrier d'un acheteur privé. C'est la contrainte que le prochain vote, quel qu'en soit le résultat, ne lèvera pas.

La performance donne raison aux deux camps, selon la fenêtre. Toujours au 30 juin 2026, en livres et dividendes réinvestis : sur cinq ans, l'actif net progresse de 8,4 % contre 95,2 % pour l'indice S&P 500, un écart de 86,8 points, et le cours recule de 5,5 %, soit 100,7 points d'écart. Sur trois ans, l'actif net gagne 90,3 % contre 68,1 % pour l'indice, et le cours 116,2 %. Le dossier de l'assaillant se plaide sur cinq ans, la défense du conseil sur trois. Les deux séries sortent du même document.

Une anomalie de valorisation, signalée plutôt que lissée. Le relevé d'actif net du 25 août 2026, arrêté au 24 août, publie 352,06 pence revenus compris et 355,03 pence revenus exclus. L'actif net hors revenus est supérieur de 2,97 pence à l'actif net revenus compris, ce qui implique un compte de résultat courant négatif : les frais excèdent les revenus encaissés. C'est fréquent pour un fonds de croissance qui détient peu de titres distribuant du dividende. Les comptes annuels sont le prochain document susceptible de le confirmer.

Ce que ces documents ne disent pas

La date de la prochaine assemblée générale, que le communiqué ne donne pas : la précédente s'est tenue le 2 octobre 2025. La participation actuelle de Saba, faute de notification de franchissement de seuil accessible postérieure à janvier 2025. Le profil des trois candidats proposés, sur lesquels le communiqué est muet. Le cours de clôture du 24 août 2026 à une source primaire, et donc la décote du jour. Aucun de ces points n'a été comblé par une estimation.