Exor N.V.Données chiffrées

Le contrôle d'Exor ne repose ni sur des actions à droit de vote double au sens français, ni sur deux catégories d'actions à l'américaine où l'on naît dans une classe. Il repose sur un registre de fidélité néerlandais, ouvert à n'importe quel actionnaire, qui fonctionne comme un escalier à deux marches. Un actionnaire inscrit ses actions ordinaires au registre ; l'inscription ne coûte rien et ne donne rien immédiatement, elle démarre un compteur. Après cinq années de détention ininterrompue, il reçoit une action de vote spéciale de catégorie A par action ordinaire, et cette action A porte quatre voix : il dispose alors de cinq voix par action ordinaire. Après dix années, chaque action A devient une action B qui porte neuf voix, soit dix voix par action ordinaire. Le prix à payer est réel : les actions inscrites ne peuvent être ni vendues ni transférées, et l'actionnaire qui quitte le registre perd tous ses droits acquis, ses actions spéciales revenant à la société sans contrepartie. Le pouvoir de vote n'est pas un privilège attribué, il s'achète en renonçant à pouvoir vendre.

Giovanni Agnelli B.V. est une société néerlandaise détenue par les descendants du fondateur de Fiat, dont l'objet déclaré est de préserver l'unité et la continuité de sa participation de contrôle dans Exor. Ce n'est pas un investisseur, c'est un dispositif de continuité. Elle détient 114 163 063 actions ordinaires et 114 161 912 actions de vote spéciales A, ce qui donne 54,944 % du capital économique et 83,971 % des droits de vote sur le capital émis, recalculés depuis les nombres de titres publiés et conformes aux 54,94 % et 83,97 % que l'émetteur publie. Le levier vaut 1,528 : chaque point de capital détenu pèse une fois et demie son poids en assemblée. Attention au dénominateur, car il en existe deux : rapportées aux seules actions en circulation, les voix de la famille valent 84,94 %, recalculé, soit presque un point de plus. Un dernier fait, établi mais inexpliqué : aucune action de catégorie B n'a jamais été émise, alors que près de 118 millions d'actions A existent et que la seconde marche se franchit à dix ans.

Ce que cela laisse à un actionnaire minoritaire. Le registre est ouvert, et il est effectivement utilisé par d'autres : 3 836 002 actions A, soit 3,25 % du total, recalculé, sont entre les mains d'autres actionnaires de long terme. Un minoritaire patient peut donc lui aussi multiplier ses voix par cinq, à condition d'accepter de ne plus pouvoir vendre. Mais le dispositif reste écrasé par un porteur unique. Exor n'applique par ailleurs aucune mesure de défense anti-offre publique, et le dit ; ce n'est pas une ouverture, c'est une conséquence, puisqu'avec 83,97 % des voix une défense n'aurait aucun objet. Le contrôle est la défense. Les financements et les obligations émises contiennent en revanche des clauses de changement de contrôle permettant aux prêteurs d'exiger un remboursement anticipé.

Le conseil compte dix administrateurs, dont un seul exécutif, le directeur général, et le président du conseil n'est pas le dirigeant : c'est l'inverse du schéma où le contrôlant préside. Trois administrateurs ne sont pas indépendants parce qu'ils appartiennent à la famille Agnelli, et le rapport prend les devants en posant qu'aucun d'eux ne détient individuellement une part significative de Giovanni Agnelli B.V., qu'aucun ne siège à son conseil de gestion, et qu'aucun droit de nomination n'existe au profit de celle-ci. Le cumul de mandats du directeur général est écrit noir sur blanc : John Elkann dirige Exor et préside exécutivement Ferrari et Stellantis, les deux premières lignes du portefeuille, 43,871 % de l'actif brut, et le rapport annuel traite lui-même ce point comme un conflit d'intérêts potentiel. Le rachat d'actions de 2025 a d'ailleurs été traité comme une transaction avec une partie liée : Giovanni Agnelli B.V. s'était engagée de manière irrévocable à apporter 570 M EUR de titres à une offre plafonnée à un milliard, le comité d'audit a examiné l'engagement, et l'approbation a été donnée par les seuls administrateurs non exécutifs non associés à la famille. Le sens de l'opération mérite d'être vu : apporter 570 sur 1 000, soit 57,0 % recalculé, quand on détient 54,94 % du capital, réduit la part du porteur de contrôle au lieu de l'augmenter.