GBL a vendu plus de 5 milliards d'euros d'actifs. Ce qu'elle achète à la place change le holding.

Le rapport semestriel 2026 de GBL dépasse cent pages. Son idée la plus importante tient pourtant en une phrase : la société n'est plus seulement en train de simplifier son portefeuille, elle change progressivement la manière dont elle possède et gouverne les entreprises dans lesquelles elle investit.

On peut évidemment commencer par l'actif net réévalué : 13 079 millions d'euros au 30 juin, soit 100,77 euros par action. Ou par le résultat net consolidé, part du groupe : 53 millions. Ou encore par la décote : 20,9 %. Tous ces chiffres sont exacts. Aucun n'est, à lui seul, la bonne porte d'entrée.

Le meilleur point de départ se trouve dans les flux de capital. Depuis 2024, GBL a cédé plus de 5 milliards d'euros d'actifs. La société en publie le détail : adidas pour 1,7 milliard en 2024 ; GBL Capital pour 1,7 milliard, SGS pour 0,8 milliard et Umicore pour 0,3 milliard en 2025 ; puis Umicore pour 0,3 milliard, Concentrix pour 0,1 milliard et des classes d'actifs non stratégiques pour 0,2 milliard au premier semestre 2026.

Pendant la même période, le groupe a accéléré une évolution engagée depuis longtemps : moins de capital dans de grandes participations minoritaires cotées, davantage dans des entreprises privées dont il contrôle ou co-contrôle directement la trajectoire.

Rayner, BUKO et Recordati donnent la direction. Ce ne sont pas seulement trois nouvelles participations : les trois dossiers répondent au même cahier des charges, une position de premier plan sur son marché, de la croissance organique, un potentiel de consolidation, et surtout un rôle de contrôle ou de co-contrôle pour GBL.

Une rupture avec l'ère Albert Frère ? Pas vraiment

Il faut corriger une impression que les opérations de 2026 pourraient facilement donner. GBL n'a jamais été un actionnaire passif. Sous Albert Frère, le groupe n'avait pas besoin de posséder 51 % d'une entreprise pour vouloir peser sur sa trajectoire.

Le rapport annuel 2012 est explicite. GBL y définissait parmi ses critères de gouvernance la volonté d'être, idéalement, le premier ou le deuxième actionnaire, de jouer un rôle actif au conseil d'administration et dans ses comités, et de participer aux grandes décisions stratégiques comme à la nomination et à la rémunération du management. Le groupe comptait alors dix-huit sièges dans les conseils de ses six principaux investissements.

La vraie différence avec 2026 est donc moins le passage d'un actionnaire passif à un actionnaire actif que le passage de l'influence à davantage de contrôle. Nous avons raconté cette trajectoire en détail dans quarante-quatre ans d'allocation du capital chez GBL.

Johannes Huth, devenu administrateur délégué le 2 mai 2025 après vingt-cinq ans chez KKR, accélère cette logique. Mais il n'arrive pas sur une page blanche : la feuille de route qu'il exécute a été annoncée par le conseil lors du Strategic Update de novembre 2024.

Avant de regarder ce que GBL achète, regardons ce qui disparaît

La simplification du portefeuille n'est pas un slogan. GBL a réellement réduit plusieurs positions qui ont longtemps défini le groupe. Umicore est sortie du portefeuille en février 2026 pour 0,3 milliard d'euros. Concentrix a été ramenée de 14,4 % à 4,5 % du capital en avril, pour 0,1 milliard de produit de cession. À cela s'ajoutent l'extinction progressive de GBL Capital, désormais classée en actifs non stratégiques, et la sortie de la gestion d'actifs pour compte de tiers.

Mais dire que l'ancien portefeuille a déjà disparu serait faux. Les actifs cotés représentent encore 6 556 millions d'euros au 30 juin.

Ces quatre lignes représentent à elles seules près de la moitié du portefeuille total.

La différence avec ce que GBL achète désormais est importante. Dans une grande participation cotée minoritaire, le groupe peut influencer la gouvernance, dialoguer avec le management et peser sur les décisions stratégiques. Dans un actif contrôlé ou co-contrôlé, la responsabilité est d'un autre ordre : choix du management, rythme d'acquisitions, structure de financement et calendrier de création de valeur deviennent beaucoup plus directement liés au propriétaire.

C'est ce que le rapport formalise noir sur blanc. Pour le privé direct, GBL vise principalement des participations de contrôle ou de co-contrôle, avec des investissements en fonds propres compris entre 500 millions et 1,5 milliard d'euros. Autrement dit : moins de lignes, plus grosses, et davantage de responsabilité sur leur trajectoire.

Rayner, BUKO et Recordati racontent le même mode opératoire

Le détail comptable est révélateur : Recordati figure encore parmi les actifs cotés du rapport, alors que la thèse de GBL consiste précisément à la faire sortir de la Bourse pour en devenir co-propriétaire actif.

Le fil conducteur n'est donc pas la santé ni les services. C'est le contrôle. La société cherche des plateformes où elle peut intervenir sur la gouvernance et accélérer la croissance par acquisitions. Cela rapproche GBL d'un modèle de private equity à capital permanent, sans la contrainte de durée de vie d'un fonds classique.

La santé est déjà devenue beaucoup plus qu'un thème

Il y a une seconde transformation dans le portefeuille : la concentration sectorielle qui se forme autour de la santé.

Affidea vaut 2 169 millions d'euros dans l'actif net de GBL. Sanoptis, 1 208 millions. Rayner, 442 millions. Les actions Recordati déjà achetées, 349 millions. Ensemble, ces quatre expositions représentent environ 4 168 millions d'euros, soit un peu plus de 34 % du portefeuille de 12 231 millions.

Sanoptis montre pourquoi le thème plaît au groupe. La société exploite 472 sites, contre 279 lors de l'entrée de GBL, emploie 5 573 personnes dont 1 041 médecins, et son chiffre d'affaires progresse de 18 % au premier semestre, dont 6 % en organique, pour un excédent brut d'exploitation en hausse de 24 %.

Affidea présente une autre échelle : 444 sites, en hausse de 33 sur la période, et 701 millions d'euros de chiffre d'affaires sur les douze mois glissants, en progression de 14 %, dont 5 % en organique. GBL a également levé une tranche supplémentaire de financement de 200 millions d'euros pour permettre à l'entreprise de poursuivre ses investissements et ses acquisitions.

Les 130 millions de création de valeur privée viennent presque entièrement de deux actifs

Le rapport met en avant 130 millions d'euros de création de valeur provenant des actifs privés directs. Le chiffre est intéressant ; sa composition l'est davantage.

Sanoptis représente à elle seule environ 79 % de la création de valeur privée nette du semestre. Le constat ne rend pas le chiffre moins bon ; il le rend plus précis. La performance du portefeuille privé n'est pas uniformément distribuée : elle repose principalement sur deux plateformes de santé déjà importantes dans l'actif net.

Il faut également séparer création de valeur et nouveau capital investi. Les actifs privés directs passent de 4 106 millions d'euros fin 2025 à 4 679 millions fin juin. Mais 442 millions de cette progression viennent de l'acquisition de Rayner, comptabilisée au coût. GBL précise que les acquisitions récentes peuvent rester valorisées au prix d'achat pendant douze mois lorsque celui-ci constitue la meilleure estimation de la juste valeur.

Autrement dit, l'augmentation de la poche privée ne mesure pas uniquement une performance. Elle mélange du capital redéployé et de la revalorisation.

La valorisation du privé devient une partie de la thèse, donc une partie du risque

À mesure que GBL déplace son portefeuille vers des actifs non cotés, la façon dont ces actifs sont valorisés devient plus importante pour l'actionnaire.

Le rapport est transparent sur le processus. Les actifs privés directs sont valorisés trimestriellement par une combinaison de méthodes : actualisation des flux de trésorerie, comparables boursiers et transactions comparables. L'équipe d'investissement établit l'évaluation initiale, qui est examinée en interne ; les valorisations semestrielles et annuelles font en outre l'objet d'une revue par un tiers.

Ce cadre est standard dans l'investissement privé. Il ne faut pourtant pas confondre une valeur estimée avec un prix de marché observé. Une action SGS bouge chaque jour. Affidea ou Sanoptis ne disposent pas de ce thermomètre : leur valeur est reconstruite périodiquement à partir d'hypothèses sur les résultats, les multiples et les transactions comparables.

La volatilité apparente peut donc être plus faible sans que le risque économique le soit nécessairement. Le test ultime reste la valeur cristallisée lors d'une distribution, d'un refinancement ou d'une sortie.

Canyon offre ici un rappel utile. GBL détient 52,6 % du fabricant de vélos haut de gamme, entré au portefeuille en 2021, et le valorise 268 millions d'euros au 30 juin contre 267 millions six mois plus tôt. Sur un semestre, la contribution de Canyon à la création de valeur du privé est donc d'un million d'euros. Le contrôle permet d'agir ; il ne garantit pas que l'investissement soit bon.

Le résultat comptable raconte parfois l'inverse de l'actif net, sans qu'aucun des deux soit faux

Un passage du rapport résume la difficulté d'analyse d'un holding qui mélange coté, privé, consolidation et juste valeur.

Ce n'est pas une anomalie. Une société peut investir fortement, supporter des amortissements, des coûts financiers ou des charges comptables et afficher un résultat net faible ou négatif, tout en augmentant simultanément son excédent brut d'exploitation, son empreinte et la valeur que GBL lui attribue.

À mesure que le privé prend du poids, le résultat net consolidé de GBL devient donc moins utile comme chiffre de tête. Le bénéfice de 53 millions d'euros du semestre est réel, mais il ne résume pas la création de valeur économique du portefeuille.

Le portefeuille coté perd 310 millions de valeur malgré de bons chiffres opérationnels

Le contraste avec le privé est net.

SGS ajoute 117 millions et adidas 66 millions. Mais Pernod Ricard retranche 159 millions, Concentrix 145 millions, Imerys 133 millions et Ontex 41 millions.

C'est ici que le message du management devient intéressant : plusieurs de ces entreprises ont pourtant affiché des progrès opérationnels, et le rapport le dit. GBL utilise ce décalage entre exécution industrielle et valorisation boursière comme argument en faveur du privé, où le groupe peut intervenir plus directement sur la trajectoire.

Le rendement de l'actionnaire vient largement de la fermeture de la décote

GBL publie un rendement total pour l'actionnaire de 17,5 % sur les douze mois au 30 juin 2026. Pris isolément, le chiffre pourrait donner l'impression que l'actif net a progressé dans les mêmes proportions. Ce n'est pas le cas.

L'actif net par action passe de 107,75 euros au 30 juin 2025 à 100,77 euros un an plus tard, soit un recul d'environ 6,5 %. Dans le même temps, la décote publiée passe de 32,9 % à 20,9 %.

Douze points de décote disparaissent en un an. Le rendement de 17,5 % ne raconte donc pas seulement la performance des actifs sous-jacents : une part importante vient du fait que le marché accepte de payer plus cher chaque euro d'actif net, à quoi s'ajoute le dividende.

Le calcul se refait simplement. Une décote de 32,9 % sur un actif net de 107,75 euros implique un cours d'environ 72,30 euros au 30 juin 2025. Un an plus tard, GBL publie dans ce même rapport un cours de 79,70 euros. La hausse est donc d'environ 10 %, avant dividende. En ajoutant les 5,125 euros distribués en mai, on retrouve approximativement le rendement publié, sous réserve des arrondis et de la convention exacte de calcul de la société.

Les rachats d'actions sont devenus une allocation de capital à part entière

GBL a consacré 108 millions d'euros aux rachats d'actions au premier semestre, dans le cadre de sa huitième enveloppe, exécutée à 51 % au 24 juillet 2026. En mai, 3,4 millions d'actions propres ont été annulées. Le groupe termine juin avec 10 288 252 actions propres, soit 7,93 % du capital émis, valorisées 820 millions d'euros dans l'actif net.

Pour une société d'investissement qui cote sous son actif net, le raisonnement économique est simple : racheter une action avec une décote revient, toutes choses égales par ailleurs, à racheter un morceau du portefeuille pour moins que la valeur attribuée à ce morceau dans l'actif net. L'annulation réduit ensuite le nombre d'actions entre lesquelles cet actif net est réparti.

Le dividende de 665 millions d'euros et les rachats de 108 millions portent à 773 millions les retours en numéraire aux actionnaires sur le semestre, pour un rendement du dividende de 6,7 %.

Le rôle du holding devient alors très concret : décider si le meilleur usage d'un euro est d'acheter Rayner, de participer à Recordati, de conserver de la liquidité ou de racheter une action GBL elle-même.

Les 4 588 millions de liquidité ne sont pas 4 588 millions de trésorerie

C'est probablement le chiffre le plus facile à mal interpréter dans le rapport.

GBL affiche un profil de liquidité de 4 588 millions d'euros. Mais au 30 juin, la trésorerie brute hors actions propres est de 2 088 millions et la dette brute de 2 059 millions. La trésorerie nette est donc de 29 millions d'euros.

Le pont de trésorerie explique pourquoi la trésorerie nette a reculé de 333 millions fin 2025 à 29 millions : GBL a engagé 936 millions d'euros en investissements et rachats d'actions et payé 665 millions de dividende, tandis que les désinvestissements et distributions ont apporté 724 millions.

La société a également allongé la maturité moyenne pondérée de sa dette brute, de 4,1 à 6,0 années, notamment grâce à une émission obligataire de 500 millions d'euros à dix ans, au coupon de 3,75 %, réalisée en janvier.

Le top 5 représente près de 70 % du portefeuille, et deux de ces cinq lignes sont déjà privées

La transformation de GBL ne signifie pas une diversification infinie. Au contraire, le groupe assume un portefeuille plus concentré, avec des tickets plus importants.

Ce que le rapport ne permet pas encore de conclure

La stratégie est plus lisible qu'il y a quelques années. Cela ne veut pas dire que son succès soit démontré.

Première inconnue : Recordati. Le plafond annoncé de 1,3 milliard d'euros en ferait l'une des opérations les plus importantes de la nouvelle phase. Il faudra regarder le montant finalement engagé, la structure de gouvernance avec CVC, le financement et la capacité du laboratoire à absorber du capital avec un rendement suffisant.

Deuxième inconnue : la réplication du modèle hors santé. Affidea et Sanoptis fonctionnent bien, Rayner s'inscrit dans le même univers. BUKO est intéressante précisément parce qu'elle teste le mode opératoire du contrôle dans un autre secteur.

Troisième inconnue : la réalisation de la valeur privée. Les revalorisations internes sont une étape, les distributions et les sorties en sont une autre. Les multiples sur capital investi publiés, 1,9 fois pour Affidea et 1,7 fois pour Sanoptis, sont encourageants, mais une partie de cette valeur reste non réalisée.

Quatrième inconnue : la vitesse de sortie du portefeuille coté historique. SGS, adidas, Pernod Ricard et Imerys valent encore plusieurs milliards. Le rythme auquel GBL les conservera, les allégera ou les cédera déterminera la vitesse réelle de la transformation.

Ce que racontent vraiment ces cent pages

GBL reste aujourd'hui un holding hybride. C'est précisément ce qui rend le rapport intéressant.

D'un côté, l'actionnaire possède toujours une exposition très importante à SGS, adidas, Pernod Ricard et Imerys. De l'autre, Affidea et Sanoptis sont déjà les deuxième et troisième lignes du portefeuille, le privé direct pèse 38 %, la santé dépasse le tiers du portefeuille, et les trois opérations qui ont marqué 2026 reposent toutes sur une logique de contrôle ou de co-contrôle.

Le pari du groupe n'est pas de devenir soudain un propriétaire actif : GBL l'a toujours revendiqué. Ce qui change est le degré de maîtrise recherché. Là où l'ère Albert Frère associait souvent une participation minoritaire significative à une présence forte dans les conseils, la phase actuelle consacre davantage de capital à des sociétés dont GBL peut choisir ou co-choisir la gouvernance, financer la croissance et orchestrer la consolidation.

Cette évolution rend GBL plus exigeante à analyser. Dans un portefeuille largement coté, le marché fournit chaque jour une grande partie des prix. Dans un portefeuille davantage privé, l'investisseur doit accorder plus de poids à la discipline d'acquisition, aux méthodes de valorisation, à la capacité de réaliser les valeurs annoncées, et à la personne qui décide où va le prochain euro.

Sous Albert Frère, GBL cherchait déjà assez de capital pour peser. Sous Johannes Huth, elle en engage davantage pour contrôler. La méthode change ; la question reste la même : cette influence supplémentaire se transforme-t-elle en création de valeur durable par action ?

Le premier semestre 2026 ne répond pas encore définitivement à cette question. Il montre en revanche que la transformation n'est plus une intention de présentation : elle est visible dans les milliards d'euros du portefeuille. Le prochain relevé est daté, GBL publiera ses résultats annuels 2026 en mars 2027. La fiche de Groupe Bruxelles Lambert suit ces compteurs.