GBL n'a jamais été un investisseur passif. Ce qui change, c'est la manière d'exercer le pouvoir.

Il existe une manière très simple de mal comprendre GBL : regarder son portefeuille à deux dates, constater que les participations ne sont plus les mêmes, et conclure que la société a changé d'ADN. L'histoire raconte quelque chose de plus subtil.

Le GBL d'Albert Frère détenait de grandes participations cotées. Le GBL de 2026 achète davantage d'entreprises privées. Le premier utilisait souvent des minorités significatives ; le second recherche de plus en plus le contrôle ou le co-contrôle. Derrière ces différences, pourtant, une idée traverse les époques : GBL n'a jamais voulu être un simple propriétaire de titres.

La question centrale a toujours été celle du pouvoir attaché au capital. Combien faut-il posséder pour compter ? Où faut-il siéger pour influencer une décision ? Quand faut-il vendre une participation historique ? Et, surtout, où doit aller l'euro suivant ?

1982 : Albert Frère ne rachète pas seulement un holding, il change d'échelle

Pour comprendre l'ADN de GBL, il faut revenir avant GBL.

Albert Frère vient de l'univers industriel wallon. Après la Seconde Guerre mondiale, il développe l'activité familiale autour du commerce de produits sidérurgiques, puis acquiert des entreprises dans le bassin de Charleroi.

Le tournant se produit au début des années 1980. En 1981, Frère fonde Pargesa à Genève avec ses partenaires, dont la famille Desmarais. L'année suivante, Pargesa entre au capital de Groupe Bruxelles Lambert. Albert Frère devient administrateur délégué de GBL en 1982, puis président du conseil en 1987.

Ce passage de la sidérurgie à la holding n'est pas seulement une diversification patrimoniale. C'est le moment où une compétence industrielle, acheter, négocier, fusionner, céder, devient une méthode d'allocation du capital à l'échelle européenne.

Le modèle Frère : peser sur l'issue sans forcément détenir 51 % du capital

Il est tentant de regarder les anciennes participations de GBL, Total, GDF Suez, Lafarge, Pernod Ricard, et de les considérer comme un portefeuille de minorités cotées. Juridiquement, c'est souvent vrai. Économiquement, c'est incomplet.

Albert Frère avait compris ce que les holdings familiales connaissent bien : le pourcentage de capital n'est qu'une mesure du pouvoir parmi d'autres. La qualité des alliances, la stabilité de l'actionnariat, la présence au conseil, le poids dans les comités et la capacité à être un partenaire lors d'une opération stratégique peuvent donner une influence très supérieure au pourcentage détenu.

GBL l'écrivait elle-même dans son rapport annuel 2012, à la fin de l'ère Frère. Ses critères de gouvernance y sont énumérés : occuper une position de premier ou deuxième actionnaire, contribuer activement à la création de valeur en collaboration étroite avec le management, tenir un rôle actif dans les organes de gouvernance, conseil et comités, et participer aux décisions stratégiques comme à la nomination et à la rémunération des dirigeants et à l'adéquation de la structure financière.

Le rapport 2012 emploie une expression qui résume tout : GBL investit dans des sociétés où sa position et son influence seront suffisantes pour lui permettre de jouer son rôle d'actionnaire professionnel. Pas un fonds qui achète une action parce qu'elle semble bon marché : un actionnaire qui cherche une position assez importante pour que sa voix compte.

Plusieurs grandes opérations de l'ère Frère suivent cette logique de consolidation. Petrofina est rapprochée de Total. Le groupe participe à l'histoire de Suez et à la consolidation qui conduira à GDF Suez. Lafarge fusionne avec Holcim. À plusieurs reprises, GBL échange en quelque sorte une position forte dans une entreprise contre une position plus petite dans un ensemble devenu plus grand.

Cette méthode a un avantage : rester au coeur des grandes décisions sans immobiliser une majorité du capital. Elle a aussi une limite : une fois la consolidation faite, GBL peut se retrouver avec une participation plus petite, dans un groupe plus vaste, où son influence relative diminue.

Ce qui n'a presque pas bougé : le capital patient derrière le capital actif

La stabilité de l'actionnariat est le fil le plus discret de toute l'histoire, et le plus solide.

Le partenariat entre le groupe Frère et Power Corporation du Canada remonte au début des années 1980. Depuis 1990, les deux groupes sont liés par une convention d'actionnaires, prorogée en décembre 2012 jusqu'en 2029, avec une possibilité de prolongation ultérieure. En 2026, ils contrôlent toujours conjointement Pargesa, elle-même actionnaire de contrôle de GBL.

Cet écart entre capital et droits de vote mérite une lecture à lui seul, et nous l'avons faite ailleurs : voir la notification de transparence du 26 août 2026, où le concert déclare 60 % des droits de vote sans détenir 60 % du capital.

Cette stabilité est plus qu'un détail de gouvernance. Elle donne à GBL quelque chose qu'un fonds de private equity classique ne possède pas : du capital sans date de liquidation imposée.

Elle a aussi une contrepartie. Elle oblige les actionnaires minoritaires à accorder une grande importance à la qualité de la gouvernance, puisque le contrôle ne peut pas être remis en jeu aussi facilement que dans une société à actionnariat dispersé.

2012 : la transition commence avant le départ d'Albert Frère

La deuxième erreur de lecture serait de faire commencer la transformation en 2015, au moment où Albert Frère quitte le conseil.

En réalité, GBL situe elle-même le début du rééquilibrage de son portefeuille en 2012. Cette année-là, Ian Gallienne et Gérard Lamarche deviennent administrateurs délégués et rejoignent Albert Frère à la direction exécutive. La présidence du conseil est séparée de la fonction de direction générale.

Le communiqué du 2 février 2015 le dit sans ambiguïté, sous la plume de Paul Desmarais jr., alors vice-président du conseil.

Albert Frère demande à l'assemblée générale du 28 avril 2015 de ne pas renouveler son mandat d'administrateur et de le décharger de ses fonctions de direction à l'issue de cette réunion. La transition stratégique et la transition humaine avaient donc commencé ensemble, trois ans plus tôt.

Les cessions de Total et GDF Suez financent progressivement de nouvelles lignes. SGS entre dans le portefeuille. Umicore devient une participation importante. Plus tard viendront adidas et Ontex. L'objectif n'est pas encore de devenir majoritairement privé : il est d'éloigner GBL d'un portefeuille concentré dans l'énergie et les services aux collectivités, fortement dépendant des dividendes, et de construire davantage de croissance.

Le bilan de cette première transformation est massif. En 2019, GBL écrit que la rotation du portefeuille engagée en 2012 totalise 19 milliards d'euros de cessions et d'acquisitions, et qu'elle a produit un déplacement substantiel depuis des actifs cycliques à haut rendement, dans l'énergie et les services aux collectivités, vers des actifs de croissance dans les biens de consommation, l'industrie et les services aux entreprises.

Ian Gallienne : le private equity était déjà dans la maison

Le parcours de Ian Gallienne est essentiel pour comprendre la période suivante.

Avant GBL, Gallienne dirige des fonds de private equity chez Rhône Capital, à New York et à Londres, de 1998 à 2005. Il fonde ensuite Ergon Capital Partners à Bruxelles et en reste administrateur délégué jusqu'en 2012. Il siège au conseil de GBL depuis 2009, devient administrateur délégué en janvier 2012, et prend seul la gestion opérationnelle après l'assemblée générale d'avril 2019.

Autrement dit : la compétence private equity n'arrive pas chez GBL avec Johannes Huth. Elle est dans la direction depuis plus d'une décennie.

La vraie rupture de 2019 est ailleurs. GBL commence à utiliser cette compétence directement dans son propre bilan.

La même année 2019, Parques Reunidos est retirée de la cote aux côtés d'EQT et d'Alba. Puis viennent Canyon et Voodoo.

La période intermédiaire compte, parce qu'elle n'a pas été linéaire

Une histoire écrite après coup donne souvent l'impression que tout était évident : Frère construit, Gallienne prépare le privé, Huth termine le travail.

La réalité est plus riche.

Entre 2012 et 2024, GBL ne fait pas qu'ajouter des sociétés privées. Elle construit plusieurs couches d'investissement. Sienna Capital, devenue GBL Capital, développe les fonds, les co-investissements, le private equity, la dette privée et le venture. À partir de 2021, Sienna Investment Managers est bâtie comme plateforme de gestion d'actifs pour compte de tiers, avec des activités en immobilier, gestion traditionnelle, crédit privé, private equity et venture.

En 2023 encore, GBL présente quatre catégories distinctes : actifs cotés, actifs privés, GBL Capital et Sienna Investment Managers. Le modèle est plus diversifié, mais aussi plus complexe. L'actionnaire doit comprendre une holding qui possède des sociétés cotées, contrôle des entreprises privées, investit dans des fonds et développe en parallèle un gestionnaire d'actifs.

Cette complexité aide à comprendre le Strategic Update de novembre 2024. Le problème à résoudre n'est plus seulement de trouver de nouveaux investissements. Il est de décider quel GBL le groupe veut être.

Johannes Huth : vingt-cinq ans chez KKR pour exécuter la phase suivante

Le 13 mars 2025, GBL annonce une nouvelle gouvernance. Paul Desmarais jr., au conseil depuis 1990 et président depuis 2019, demande à quitter la présidence à l'issue de l'assemblée du 2 mai et reste vice-président. Ian Gallienne devient président du conseil, ce qui met fin à quatorze années de fonctions exécutives. Johannes Huth est proposé comme administrateur et prend la responsabilité exécutive d'administrateur délégué.

Le profil de Huth est très différent de celui d'un gestionnaire de portefeuille coté. Il rejoint GBL après vingt-cinq années passées chez KKR, où il était associé et président des opérations du groupe pour l'Europe, le Moyen-Orient et l'Afrique. Avant KKR, il était membre du management d'Investcorp de janvier 1991 à janvier 1999. De juin 1986 à janvier 1991, il travaillait chez Salomon Brothers, comme vice-président des départements de fusions et acquisitions à Londres et à New York.

Son métier, pendant l'essentiel de sa carrière, a donc été d'acheter des entreprises, de structurer des transactions, de travailler avec leurs dirigeants et leurs conseils, de mobiliser du capital et de préparer des sorties.

Le point crucial est que GBL ne présente pas son arrivée comme une remise à zéro. Le communiqué explique que sa nomination s'inscrit en cohérence avec la stratégie annoncée lors du Strategic Update du 7 novembre 2024. Huth est recruté pour exécuter une direction décidée avant son arrivée.

Rayner, BUKO et Recordati permettent d'observer ce parcours se transformer en portefeuille. Dans chaque cas, l'investissement n'est pas conçu comme une simple ligne financière : la gouvernance fait partie de ce qui est acheté.

Huth rompt-il avec Albert Frère ? Oui et non

Oui, si l'on regarde les instruments.

Albert Frère construisait son influence par des participations minoritaires significatives dans de grands groupes cotés, des alliances et des sièges au conseil. Huth privilégie les transactions privées, le contrôle contractuel et les plateformes dont GBL peut directement orienter les acquisitions et la stratégie.

Non, si l'on regarde la philosophie.

Dans les deux cas, la participation n'a d'intérêt que si elle donne à GBL quelque chose de plus qu'une exposition boursière. Sous Frère, ce quelque chose était l'influence stratégique. Sous Huth, il devient plus souvent le contrôle.

L'histoire de GBL peut se lire comme une augmentation progressive du prix payé pour le pouvoir. Hier, une minorité suffisamment importante pour compter. Aujourd'hui, davantage de capital pour décider.

Cette comparaison explique aussi pourquoi le private equity est un terrain naturel pour GBL. Un holding coté à capital permanent peut conserver une entreprise plus longtemps qu'un fonds fermé, financer plusieurs cycles d'acquisitions et choisir le moment de sa sortie. Il peut également utiliser son propre titre et son bilan pour arbitrer entre acquisitions, dividendes et rachats.

Cette synthèse simplifie des mandats qui se chevauchent dans le temps. Gallienne est administrateur délégué dès 2012, aux côtés de Frère, et Huth exécute une feuille de route arrêtée avant son arrivée. Elle sert à visualiser la logique dominante de chaque phase, pas à trancher des dates.

Pourquoi l'humain compte davantage chez GBL que dans une entreprise classique

Dans une entreprise industrielle, un investisseur peut analyser les usines, les marques, les clients, les marges et les parts de marché. Le management compte énormément, mais l'actif existe indépendamment de lui.

Dans une société d'investissement, l'allocation du capital est le produit.

Un euro de trésorerie peut devenir une action SGS, une acquisition de BUKO, une participation dans Recordati, un rachat d'action GBL ou un dividende. La valeur future dépend donc directement de la personne et du système de gouvernance qui arbitrent entre ces possibilités.

C'est pourquoi la transition de Gallienne à Huth mérite plus d'attention qu'un changement de dirigeant classique. Johannes Huth n'hérite pas seulement d'une organisation opérationnelle : il hérite du droit de décider où plusieurs milliards d'euros seront progressivement redéployés. Pour donner l'échelle, GBL affichait un actif net réévalué de 15,7 milliards d'euros à fin décembre 2024.

Et cette confiance a une traduction boursière très concrète : la décote.

Une société d'investissement cote rarement exactement à la somme de ses actifs. L'écart reflète la fiscalité, les frais, la liquidité, la complexité, mais aussi quelque chose de beaucoup moins mécanique : ce que le marché pense que la direction fera du prochain euro.

Quand les investisseurs ont confiance dans l'allocateur, ils peuvent accepter une décote plus faible. Quand ils craignent la complexité, les mauvaises acquisitions ou les coûts de structure, la décote peut s'élargir. Le dirigeant devient donc lui-même une composante de la valeur du holding.

Le nouveau GBL n'efface pas Albert Frère. Il traduit son ADN dans un autre langage.

Il serait séduisant de terminer cette histoire par une opposition simple. Frère, l'homme des grands groupes cotés. Gallienne, celui de la transition. Huth, celui du private equity.

Cette lecture est pratique. Elle est trop simple.

Frère a construit un système où une participation devait donner accès à la décision. Gallienne a conservé cette culture d'actionnaire engagé tout en faisant tourner le portefeuille, en diversifiant les moteurs de croissance et en développant des capacités de private equity. Huth reçoit un mandat plus concentré : simplifier ce qui s'est accumulé, et utiliser le capital permanent de GBL pour acheter plus souvent le contrôle lui-même.

Le fil rouge n'est donc ni la Bourse ni le private equity. C'est la conviction qu'un holding doit être plus qu'un portefeuille. Il doit savoir pourquoi il possède une entreprise, quel pouvoir cette détention lui donne, ce qu'il peut faire de ce pouvoir, et quand il vaut mieux vendre.

Frère achetait de l'influence. Gallienne a élargi les outils. Huth achète davantage de contrôle. Dans les trois cas, GBL reste une machine dont le métier est de transformer du capital en pouvoir d'actionnaire, puis ce pouvoir en valeur par action.

La phase qui commence en 2025 et 2026 sera donc jugée sur un critère assez ancien : ni le nombre de transactions réalisées, ni même la proportion de privé dans le portefeuille, mais la valeur créée après avoir obtenu davantage de pouvoir sur les entreprises détenues.

Le prochain relevé est daté. GBL publiera ses résultats annuels 2026 en mars 2027. Ce sera la première fois que le mandat de Johannes Huth se lira sur un exercice complet, et non sur des annonces. La fiche de Groupe Bruxelles Lambert suit ces compteurs.