GBL : la décote remonte à 28,3 %, la Bourse paierait 42 centimes par euro d'actifs non cotés

Le 5 novembre, GBL a publié un actif net de 99,21 € par action au 30 septembre 2026, pour un cours de 71,10 €. La décote, l'écart entre les deux, atteint 28,3 %. Au 30 juin, elle était de 20,9 %. En un trimestre, le cours a perdu 10,8 % quand l'actif net par action reculait de 1,5 % (calcul Opulion sur les deux arrêtés).

Lu seul, ce chiffre ressemble à une rechute. Mis en série, il dit autre chose : la décote retrouve presque exactement son niveau du 31 décembre 2025, 27,9 %, et celui du 30 septembre 2025, 27,5 %. C'est le premier semestre 2026 qui faisait exception, avec 22,1 % au 31 mars.

Une décote reste une moyenne. Elle s'applique à un portefeuille qui, chez GBL, a changé de nature en neuf mois : la part non cotée est passée de 45,7 % à 49,9 % (calcul Opulion). La question utile devient alors : sur quelle moitié porte le rabais ?

Une décote revenue à son niveau de décembre

GBL rapporte son cours de clôture à son actif net par action du même jour d'arrêté. Cinq arrêtés publiés donnent la série.

Entre le 30 juin et le 30 septembre, l'actif net par action passe de 100,77 € à 99,21 €, et le cours de 79,70 € à 71,10 €. La partie cotée du portefeuille a pesé : la ligne adidas passe de 1 140 M€ à 924 M€, Pernod Ricard de 1 101 M€ à 1 046 M€, quand Imerys monte de 980 M€ à 1 050 M€. Le cours, lui, a reculé environ sept fois plus que l'actif net par action.

Ce que détient l'actionnaire pour 71,10 €

GBL compte ses actions propres à la fois dans son actif, à leur cours (840 M€), et dans le nombre d'actions qui divise cet actif. Pour voir ce que détient un actionnaire, il vaut mieux les retirer des deux côtés. Il reste alors 118,0 millions d'actions en circulation (calcul Opulion : 129,8 − 11,8 millions) et 102,0 € d'actif net par action (calcul Opulion : (12 878 − 840) / 118,0).

Les actions cotées, SGS, Imerys, Pernod Ricard, adidas, Recordati et quelques petites lignes, valent 53,3 € par action au cours du 30 septembre. Les participations non cotées détenues en direct, Affidea, Sanoptis, BUKO, Rayner, Voodoo, Canyon et Parques Reunidos, en valent 44,5 € selon les estimations de GBL. GBL Capital, des fonds et co-investissements que GBL classe parmi ses actifs non stratégiques destinés à la vente, en vaut 8,2 €.

Où se loge la décote

Le calcul suivant est une lecture Opulion, pas une donnée de GBL. Il part de la capitalisation boursière, 9 229 M€ au 30 septembre, et en retire ce que la Bourse valorise elle-même chaque jour : les actions cotées détenues, à leur cours (6 289 M€), et les actions propres (840 M€). Il y ajoute la dette nette (517 M€), que reprend tout acheteur de GBL. Il reste 2 617 M€ pour des actifs non cotés que GBL estime à 6 266 M€, soit 42 centimes par euro (calcul Opulion : (9 229 − 6 289 − 840 + 517) / 6 266).

Cette lecture suppose que la Bourse paie les actions cotées de GBL à leur cours, sans rabais. Elle fait ainsi porter toute la décote sur le non-coté. Une autre lecture répartirait la décote sur l'ensemble, au titre des frais de structure, de la liquidité du titre ou de la gouvernance, et donnerait un prix plus élevé au non-coté. Les 42 centimes sont un plancher, utile surtout pour comparer les dates entre elles.

Le troisième trimestre se lit en une soustraction. Entre le 30 juin et le 30 septembre, la capitalisation perd 1 116 M€, et les sommes se recollent au million près.

La trésorerie nette a reculé de 546 M€, notamment avec BUKO, acquise pour 512 M€ et reprise le 8 juillet. La valeur non cotée inscrite par GBL a gagné 591 M€. Le solde que la Bourse lui attribue a perdu 323 M€ (calcul Opulion). Dans cette lecture, un euro qui passe de la trésorerie au non-coté ne garde pas son prix en Bourse.

Recordati pourrait déplacer encore la frontière

Le mouvement continue. GBL a investi environ 1,0 Md€ dans Recordati, dont 350 M€ en actions achetées en Bourse au deuxième trimestre et le solde au quatrième, comme le détaille notre brève du 6 novembre. Recordati figure encore parmi les actions cotées au 30 septembre, pour 358 M€. L'offre menée avec CVC a rempli sa condition de seuil le 23 octobre, et GBL range déjà Recordati parmi ses nouveaux actifs privés directs (présentation du 5 novembre, diapositive 24). Si l'actif net de GBL suivait ce classement, ces montants rejoindraient le non-coté, dont la part passerait de 49,9 % à environ 55 % du portefeuille, à valeurs du 30 septembre et avec le solde du quatrième trimestre à son coût, à titre de repère d'échelle (calcul Opulion : (6 266 + 358 + 650) / (12 555 + 650)).

La moitié du portefeuille sur laquelle porte le rabais, dans notre lecture, s'élargirait donc. Ce n'est pas une prévision de décote : le prix implicite du non-coté a varié de 33 à 52 centimes en six mois, et il dépend autant des valeurs que GBL inscrira que du cours. Notre article du 29 septembre décrivait la dette logée dans la chaîne d'acquisition de Recordati, hors de ces comptes.

Racheter sous l'actif net

La décote a une autre face. Quand GBL rachète ses actions à 71,10 € alors que chacune porte 102,0 € d'actif net, les actionnaires qui restent se partagent la différence. À cours et valeurs du 30 septembre, la neuvième enveloppe de 500 M€ approuvée le 5 novembre achèterait environ 7,0 millions d'actions et porterait l'actif net par action en circulation à environ 104,0 € (calcul Opulion : (12 038 − 500) / (118,0 − 7,0)). Notre analyse du 22 octobre mesurait déjà ce gain chez cinq holdings, dont GBL. Il a un coût : chaque euro racheté augmente la dette nette sans ajouter d'actif au portefeuille.

Les prochaines preuves

Pour l'actionnaire de GBL, quatre rendez-vous mettront cette lecture à l'épreuve. Les 17 et 18 novembre, SGS, première ligne du portefeuille avec 2 848 M€, tiendra ses journées investisseurs. L'avis de l'offrant sur la réouverture de l'offre sur Recordati, ouverte jusqu'au 9 novembre, dira quelle part du capital réunit la chaîne d'acquisition. Le 25 février 2027, les résultats annuels donneront le prochain point de cette série, avec le solde de Recordati dans les comptes. Le dernier, sans date, comptera le plus : le prix auquel GBL cédera ses actifs non cotés, comparé à leur valeur publiée.

Comment nous avons compté

Prix implicite du non-coté. Capitalisation boursière, moins actions cotées détenues, moins actions propres, moins trésorerie nette (ou plus dette nette), divisé par la somme des participations non cotées en direct, de GBL Capital et de Sienna Investment Managers. Au 31 décembre 2025 : (10 117 − 6 931 − 938 − 333) / 5 833. Au 30 juin 2026 : (10 345 − 6 556 − 820 − 29) / 5 675. Au 30 septembre 2026 : (9 229 − 6 289 − 840 + 517) / 6 266. Retirer les actions propres de la capitalisation et de l'actif net donne le même prix, puisqu'elles sont comptées au cours des deux côtés.

Actif net par action. GBL publie 99,21 € en divisant un actif net qui inclut les actions propres par 129,8 millions d'actions émises. Hors actions propres, des deux côtés, l'actif net est de 102,0 € par action en circulation, et la décote correspondante d'environ 30 % (calcul Opulion).

Arrondis. Les montants sont publiés au million d'euros et le nombre d'actions au dixième de million. Les valeurs par action calculées par Opulion sont arrondies au dixième d'euro.