GBL : son ratio d'endettement de 4,1 % au 30 septembre passerait à environ 9 % avec le solde de Recordati

Au 30 septembre, GBL publie une dette nette de 517 M€, 4,1 % de son portefeuille, contre une trésorerie nette fin 2025. Ce ratio compte seulement 350 M€ des quelque 1,0 Md€ investis dans Recordati, le solde ayant été versé au quatrième trimestre. Avec ce solde, il passerait à environ 9 % (calcul Opulion), avant une neuvième enveloppe de rachats de 500 M€.

Pourquoi l'actionnaire de GBL est concerné : le ratio d'endettement, que GBL publie sous le nom de « loan to value », rapporte la dette nette de la holding, ses emprunts moins sa trésorerie, à la valeur de son portefeuille. Il mesure la part des actifs financée par les prêteurs plutôt que par les actionnaires. Au 31 décembre 2025, GBL avait 333 M€ de trésorerie nette et publiait 0,0 %. En neuf mois, ses investissements ont absorbé 1 563 M€, dont BUKO (512 M€), Rayner (442 M€), Recordati (350 M€) et ses propres actions (223 M€), et le dividende 665 M€, face à 778 M€ de cessions et distributions, 306 M€ de résultat en cash et 302 M€ d'autres éléments, surtout des décalages dans la remontée des distributions de GBL Capital. Le calcul se recoupe : 517 divisé par 12 555 donne bien 4,1 % (calcul Opulion). Le 4,1 % du 30 septembre est une photo prise entre deux versements : il compte les actions Recordati achetées en Bourse au deuxième trimestre, et ignore le solde payé depuis.

Le communiqué du 5 novembre indique que GBL s'est engagée jusqu'à 1,4 Md€ de fonds propres dans Recordati, dont environ 1,0 Md€ déjà investis : 350 M€ au deuxième trimestre, le solde au quatrième. Les 350 M€ sont les actions achetées en Bourse, 3,25 % du capital de Recordati, inscrites pour 358 M€ dans l'actif net du 30 septembre. Le solde, environ 650 M€ (calcul Opulion : environ 1,0 Md€ − 350 M€), est sorti après l'arrêté. Payer un actif en cash laisse l'actif net inchangé le jour du paiement, puisque la trésorerie devient une participation. Le ratio, lui, monte : à valeurs du 30 septembre, la dette nette passerait à environ 1,17 Md€ et le portefeuille à environ 13,2 Md€, soit environ 9 % (calcul Opulion, à titre de repère d'échelle, en supposant le solde payé par la holding et inscrit à son coût, le communiqué étant muet sur son financement).

Le plafond de 1,4 Md€ laisse une marge d'environ 400 M€ (calcul Opulion), que le communiqué ne rattache à aucun versement daté. Notre brève du 27 octobre calculait un plafond d'environ 1,3 Md€ sur l'annonce du 22 mai, avant la hausse du prix à 53,00 €. Ce ratio de la holding laisse aussi de côté la dette logée dans la chaîne d'acquisition de Recordati, que notre article du 29 septembre décrivait : il mesure ce que doit GBL, pas ce que doit l'ensemble qu'elle cocontrôle.

Le 5 novembre, le conseil d'administration a approuvé une neuvième enveloppe de 500 M€, affectée aux rachats d'actions une fois la huitième entièrement exécutée. Du 1er octobre au 3 novembre, GBL a racheté 0,8 million de ses actions, valorisées à 63,2 M€ au 3 novembre. À cette date, la huitième enveloppe, de 598,9 M€, était exécutée à 82,1 %, ce qui laisse environ 107 M€ à racheter (calcul Opulion : 17,9 % × 598,9 M€). À titre de repère d'échelle, 500 M€ représentent 5,4 % (calcul Opulion) de la capitalisation boursière du 30 septembre, 9 229 M€. Un rachat augmente la dette nette sans ajouter d'actif au portefeuille : chaque euro racheté pèse davantage sur le ratio qu'un euro investi.

Pour l'actionnaire de GBL, trois preuves viendront dans l'ordre. Le relevé hebdomadaire de rachats, dont le dernier date du 2 novembre, montrera l'avancement de la huitième enveloppe. L'avis de l'offrant sur la réouverture de l'offre sur Recordati, ouverte jusqu'au 9 novembre, dira quelle part du capital réunit la chaîne d'acquisition. La troisième viendra le 25 février 2027 avec les résultats annuels : le premier ratio d'endettement à compter le solde versé pour Recordati, et l'avancement des huitième et neuvième enveloppes.