Rachats d'actions : Pantheon relève de 1,78 % l'actif net par action, les quatre autres de moins de 0,6 %

Quand une holding rachète ses actions sous l'actif net, l'actionnaire qui reste détient une part un peu plus grande du portefeuille. Du 1er juillet au 9 octobre 2026, cinq sociétés suivies par Opulion l'ont fait, et le gain va de 0,30 % à 1,78 % par action restante. Pantheon International atteint le haut de la fourchette avec 102,8 M£ dépensés, quand Prosus plafonne à 0,53 % avec 1,12 Md€ : la part du capital rachetée pèse autant que la décote payée.

Notre analyse du 10 octobre a démonté le mécanisme sur un cas d'école : racheter 10 % des actions à 30 % sous l'actif net augmente de 3,33 % la valeur de chaque titre restant. Cet article l'applique aux cinq programmes en cours, du 1er juillet au 9 octobre (depuis le 23 septembre pour Exor), à partir des relevés de chaque société et de l'actif net qu'elle calcule elle-même.

Deux nombres décident du gain

D'un côté, la quantité : la part du capital rachetée, soit les actions retirées de la circulation, rapportées à celles qui y étaient au début de la période. De l'autre, le prix : la décote payée, c'est-à-dire l'écart entre le prix moyen du rachat et l'actif net par action, lui-même égal à la valeur estimée du portefeuille, dettes déduites, divisée par le nombre de titres.

Le gain de l'actionnaire qui reste vaut à peu près le produit des deux, divisé par la part des titres restants. Racheter 5 % du capital à 20 % sous l'actif net ajoute environ 1,05 % à chaque action restante. À 1 % du capital et 50 % de décote, l'apport tombe à environ 0,51 %. Une décote deux fois et demie plus forte compense mal une quantité cinq fois moindre.

Le graphique ci-dessous classe les cinq sociétés selon ce calcul. Trois profils s'en dégagent : Pantheon combine les deux nombres, Scottish Mortgage rachète beaucoup avec peu de décote, Exor paie la plus forte décote sur une petite quantité.

Pantheon International : la quantité et la décote réunies

Pantheon International, société d'investissement londonienne en private equity, a racheté 26,27 millions d'actions entre le 1er juillet et le 9 octobre, pour environ 102,8 M£, soit 6,58 % des titres en circulation au 30 juin. Elle a payé en moyenne 391,43 pence par action, contre un actif net moyen de 523,30 pence, le dernier publié au moment de chaque achat : une décote de 25,2 %. Toutes les actions rachetées sont annulées.

Il en ressort un gain de +1,78 % d'actif net par action, que les chiffres de la société permettent de recouper. Pantheon publie chaque mois la décote moyenne de ses rachats : 24,9 % en juillet et 23,7 % en août, quand notre méthode trouve 24,86 % et 23,70 %. La société chiffre aussi l'apport des rachats à son actif net par action, 2,4 pence en juillet et 2,6 pence en août, soit environ 0,5 % par mois, contre 0,44 % et 0,52 % selon notre formule.

Ce rythme est financé par une vente d'actifs : annoncée le 12 mai et conclue au 30 juin, la cession de positions dans 42 fonds a rapporté 224 M£ nets, dont au moins 80 %, environ 180 M£, sont destinés aux rachats, comme le détaillait notre analyse du 10 octobre. Reste une réserve : au 31 août, 74 % des valorisations du portefeuille dataient encore du 30 juin. Le gain se mesure ainsi sur un actif net estimé, que les prochaines cessions mettront à l'épreuve.

Scottish Mortgage : beaucoup d'actions, peu de décote

Scottish Mortgage a racheté 53,05 millions d'actions, 4,84 % des titres en circulation au 30 juin, pour environ 780 M£. Seul Pantheon a retiré une plus grande part de son capital. Le trust géré par Baillie Gifford se traite pourtant près de son actif net : il a payé en moyenne 1 470,63 pence, pour un actif net moyen de 1 603,25 pence le jour de chaque achat, soit une décote de 8,3 %. Le gain ressort à +0,42 % par action.

L'actif net retenu évalue la dette du trust à sa juste valeur, comme la fiche mensuelle de la société. Avec la dette à sa valeur nominale, la décote tombe à 6,2 % et le gain à 0,32 %.

Les titres rachetés restent en autocontrôle, c'est-à-dire détenus par la société elle-même, et peuvent être revendus. Scottish Mortgage l'a fait au printemps : 34,8 millions d'actions remises sur le marché du 5 mai au 2 juin 2026, avec une prime sur l'actif net. Le mécanisme joue dans les deux sens : racheter sous l'actif net, revendre au-dessus.

Exor : la plus forte décote, sur treize séances seulement

Exor a annoncé le 22 septembre un programme de 500 M€, et lancé le lendemain une première tranche de 125 M€ au plus, à achever d'ici fin novembre. En treize séances, du 23 septembre au 9 octobre, la holding a racheté 1,09 million d'actions pour 76,2 M€, à 70,05 € en moyenne, quand son dernier actif net publié, au 30 juin, s'élevait à 157,9 € par action. La décote payée atteint 55,6 %, la plus forte de l'échantillon.

Mais ces 1,09 million d'actions représentent à peine 0,54 % des actions en circulation, et le gain se limite à +0,30 % par action. Comme Exor calcule son actif net par action hors actions propres, l'effet apparaît dès l'achat dans sa propre mesure. Le programme vise à réduire le capital, sans date d'annulation à ce stade.

À titre d'hypothèse, si les 500 M€ étaient dépensés au même prix moyen et contre le même actif net, Exor retirerait 3,52 % de ses actions en circulation au 30 juin et le gain atteindrait environ 2,0 % par action. C'est une sensibilité : le cours et l'actif net bougeront d'ici la fin du programme.

GBL : un gain différé jusqu'à l'annulation

GBL a racheté 1,77 million d'actions pour 131,9 M€ du 1er juillet au 9 octobre, à 74,60 € en moyenne, soit 1,48 % des titres en circulation au 30 juin. Face à l'actif net de 100,77 € par action publié au 30 juin, la décote ressort à 26,0 % et le gain à +0,39 % par action.

La méthode de GBL déplace ce gain dans le temps. Son actif net inclut les actions propres, comptées à leur cours de Bourse, et il est divisé par toutes les actions émises, actions propres comprises. Au moment de l'achat, l'actif net par action publié reste stable : du cash sort, des actions propres entrent pour le même montant. L'effet apparaît quand l'assemblée annule les titres. Calculé sur les seules actions en circulation, l'actif net du 30 juin ressort à 102,58 € par action et le gain à 0,41 %.

Au 9 octobre, GBL détenait 12,06 millions d'actions propres, 9,3 % de son capital émis, et avait exécuté 73,1 % de son huitième programme de 500 M€. Une minorité de ces titres peut servir aux plans d'intéressement plutôt qu'à l'annulation. Pour l'actionnaire de GBL, la date d'annulation compte autant que le rythme des achats.

Prosus : le plus gros chèque, pour 1,41 % du capital

Prosus a racheté 29,77 millions d'actions pour 1,12 Md€ sur la période, à 37,76 € en moyenne, pour un actif net par action de 59,98 € au 30 juin : la décote payée atteint 37,1 %. Ces titres représentent 1,41 % des actions comptées dans l'actif net, et le gain s'établit à +0,53 % par action, 0,55 % avec l'actif net du 30 septembre, 61,30 €.

En valeur absolue, Prosus réalise pourtant le plus gros transfert de l'échantillon : environ 660 M€ d'actif net reportés sur les actions restantes. Répartis sur un actif net d'environ 127 Md€ au 30 juin (fichier d'actif net de Prosus), ils produisent un effet modeste par action. Les titres rachetés passent en autocontrôle, puis sont annulés par lots.

Pour 100 dépensés, ce qui revient à ceux qui restent

Un second calcul mesure ce que rapporte chaque euro, ou chaque livre, consacré au rachat. Une société qui dépense 100 pour racheter ses titres sous l'actif net retire des actions qui y valaient davantage, et la différence revient aux actionnaires restants. Elle vaut 100 × décote ÷ (1 − décote), et dépend de la seule décote.

C'est Exor qui tire le plus de chaque euro : pour 100 € dépensés, environ 125 € d'actif net passent aux actionnaires restants. Avec 42 % de dépenses en moins que GBL sur la période, elle a reporté deux fois plus d'actif net sur ses titres restants, environ 96 M€ contre 46 M€. Mais son actif net de 32 Md€, près de deux fois et demie celui de GBL, ramène ce transfert à 0,30 % par action.

Chaque conseil d'administration doit trancher cet arbitrage. Un euro consacré au rachat est un euro de moins pour investir ou rembourser la dette. Plus la décote est forte, plus le rachat rapporte d'actif net immédiat, et plus la barre monte pour un nouvel investissement payé à sa pleine valeur.

Les prochaines preuves

Fin octobre, si le calendrier habituel est tenu, le point mensuel de Pantheon arrêté au 30 septembre donnera la décote moyenne des rachats de septembre. Le mandat de rachat de GBL court jusqu'au 6 novembre : sa prolongation et la date d'annulation des actions propres diront quand le gain entrera dans l'actif net publié. Exor prévoit d'achever d'ici fin novembre sa première tranche de 125 M€ au plus, exécutée à 61 % au 9 octobre et à 87 % au 16 octobre, comme le montrait notre brève du 19 octobre. Pour l'actionnaire de chacune de ces holdings, le gain se lira dans le prochain actif net par action, après frais, et chez GBL après annulation.

Comment nous avons compté

Période : du 1er juillet au 9 octobre 2026, sauf pour Exor, dont les achats commencent le 23 septembre. Quantités et montants viennent des relevés de chaque société : relevés hebdomadaires de GBL et d'Exor, avis quotidiens de Scottish Mortgage et de Pantheon International publiés sur Investegate, fichier quotidien du programme de Prosus. Pour Scottish Mortgage et Pantheon, le montant est la somme des quantités multipliées par les prix publiés chaque jour.

Part rachetée : actions rachetées divisées par les actions en circulation au 30 juin, hors actions propres. Décote : 1 moins le prix moyen divisé par l'actif net par action de référence. Gain : part × décote ÷ (1 − part). La formule traite des achats étalés comme une seule opération et ignore frais et impôts. Elle donne un ordre de grandeur. Transfert d'actif net : actions rachetées × (actif net par action − prix moyen).

Actif net de référence : celui du 30 juin publié par GBL (100,77 €), Exor (157,9 €) et Prosus (59,98 €). Pour Scottish Mortgage, l'actif net du jour de chaque achat, dette à sa juste valeur, en moyenne pondérée par les volumes. Pour Pantheon, le dernier actif net publié au moment de chaque achat, méthode que la société retient pour sa propre décote moyenne. Les actifs nets du 30 juin ont plus de trois mois : la décote au jour de chaque achat a pu s'écarter de notre mesure, dans un sens ou dans l'autre.

Variantes : GBL sur les seules actions en circulation, 0,41 %. Scottish Mortgage avec l'actif net du 30 juin, 0,45 %, ou avec la dette à sa valeur nominale, 0,32 %. Pantheon avec l'actif net du 30 juin, 1,80 %. Prosus avec l'actif net du 30 septembre, 0,55 %. Hypothèse Opulion pour Exor : 500 M€ au prix moyen de 70,05 €, soit 7,14 millions d'actions et 3,52 % des actions en circulation au 30 juin. Les gains se mesurent chacun sur l'actif net de sa société et ne s'additionnent pas d'une holding à l'autre.