Latour : 44 MSEK de douane remboursés pèseraient 616 MSEK dans la valeur de Hultafors, au multiple moyen

Entre le 30 juin et le 30 septembre 2026, l'actif net estimé de Latour gagne 8 328 MSEK, à 216 couronnes par action, dont 4 688 MSEK par ses filiales non cotées, soit 56 % (calcul Opulion). Un remboursement de 44 MSEK de droits de douane américains compterait 14 fois dans la valeur de Hultafors au multiple moyen, soit 616 MSEK (lecture et calcul Opulion). Latour attribue la hausse des filiales aux résultats plutôt qu'à la variation des multiples, et le calcul le confirme au total, mais ce remboursement aura quitté les douze derniers mois au rapport du 9 novembre 2027.

Pourquoi l'actionnaire de Latour est concerné : au 30 septembre 2026, les filiales valent 71 867 MSEK, milieu d'une fourchette de 63 223 à 80 511 MSEK, soit 52 % de l'actif net estimé de Latour (calcul Opulion : 71 867 sur 137 976). Aucun marché ne fixe cette valeur : Latour multiplie le résultat d'exploitation ajusté des douze derniers mois de chaque filiale par une fourchette de multiples qu'elle établit. L'actif net publié va de 129 332 à 146 620 MSEK. La moitié de cet écart, 8 644 MSEK (calcul Opulion : 146 620 − 129 332, divisés par 2), dépasse les 8 328 MSEK gagnés au trimestre. Le gain du trimestre tient à l'intérieur de la marge d'estimation que Latour publie, et chaque couronne de résultat des filiales compte entre 12 et 22 fois dans leur valeur.

Notre brève du 16 octobre donnait la partie visible du trimestre, les 2 919 MSEK de hausse du portefeuille coté, et renvoyait au rapport du 3 novembre pour le reste. Les filiales ajoutent 4 688 MSEK, la baisse de la dette nette hors loyers (norme IFRS 16), de 12 281 à 11 563 MSEK, en ajoute 718, et les petites participations 3. Les quatre apports se recollent au chiffre près avec la hausse de l'actif net (calcul Opulion, p. 11 des deux rapports).

Le rapport écrit que la valeur des filiales monte grâce aux résultats plutôt qu'à la variation des multiples (p. 11). Ces multiples, qui tiennent compte des cours de Bourse du 30 septembre, ont pourtant bougé chez cinq filiales sur sept. Bemsiq et Caljan passent de 17-21 à 18-22, Nord-Lock de 15-19 à 16-20, quand Hultafors descend de 13-17 à 12-16 et Innovalift de 14-18 à 13-17. Au milieu de chaque fourchette, les hausses ajoutent 1 482 MSEK et les baisses retirent 1 527 MSEK, soit −45 MSEK au net, et les résultats font les 4 733 MSEK restants (calcul Opulion : nouveau résultat pro forma sur douze mois multiplié par l'écart de multiple, le reste attribué aux résultats, effets de périmètre compris). L'affirmation de Latour tient donc au total, par compensation.

Hultafors, 15 498 MSEK, montre la limite de la méthode. Son résultat ajusté sur douze mois passe de 1 016 à 1 107 MSEK, soit 91 MSEK de plus, presque l'écart entre le T3 2026 et le T3 2025 (304 − 214 = 90 MSEK). Le rapport écrit que le résultat d'exploitation bénéficie d'un remboursement de 44 MSEK de droits IEEPA, du nom de la loi américaine sur les pouvoirs économiques d'urgence, sans nommer la période (p. 8). Le rapport du 19 août signalait déjà 13 MSEK au T2 (p. 8), et rien n'indique si les 44 les comprennent. Nous lisons ces 44 MSEK dans le résultat ajusté (lecture Opulion) : la définition retire seulement les amortissements et dépréciations liés aux acquisitions et les coûts d'acquisition et de restructuration (p. 26), et sur neuf mois le résultat ajusté dépasse de 5 MSEK le résultat d'exploitation, 806 contre 801 MSEK (p. 8). Sans ces 44 MSEK, Hultafors vaudrait 14 882 MSEK, sous les 15 240 MSEK du 30 juin (calcul Opulion : 1 063 × 14), quand la valeur publiée monte de 258 MSEK. En sens inverse, Caljan porte au T2 une charge nette d'environ 20 MSEK, provision sur des droits d'acier américains sous-payés moins remboursements de droits IEEPA, et le rapport du 19 août la place dans le résultat ajusté (p. 7). Elle lui retire environ 400 MSEK à son multiple moyen de 20, ce qui laisse environ 216 MSEK au net des deux éléments (calcul Opulion : 20 × 20, puis 616 − 400). Le rapport précise seulement que les multiples peuvent être ajustés quand ceux des sociétés comparables sont très dispersés, pour éviter des valeurs déraisonnables (p. 11).

Pour l'actionnaire de Latour, trois preuves viendront dans l'ordre. Le 9 février 2027, le communiqué de fin d'année montrera si les résultats de fin d'année portent la valeur des filiales, avec Bolt and Nut, achat de Nord-Lock finalisé le 2 novembre pour un prix non publié (p. 4). Le 9 novembre 2027, le rapport sur neuf mois sera le premier dont les douze derniers mois excluront le T3 2026 et, au plus tard, ce remboursement. La dernière n'a pas de date : un prix payé par un tiers pour une filiale confronterait au marché les 71 867 MSEK que Latour estime, plus de la moitié de son actif net.