Exor : chez Stellantis, l'Amérique du Nord améliore son résultat opérationnel de 539 M€, le cash reste négatif

Au troisième trimestre 2026, Stellantis a expédié 12 % de véhicules de moins en Amérique du Nord qu'un an plus tôt, mais n'y a perdu que 3 % de chiffre d'affaires et y a amélioré son résultat opérationnel ajusté de 539 M€. Son flux de trésorerie industriel reste négatif, à −4 009 M€, et Exor, qui détenait au 30 juin 15,5 % de ses droits économiques, en a reçu 0 € de dividende au premier semestre. Sur le chemin qui mène au dividende d'Exor, le trimestre fait avancer la marge, et le cash reste le maillon négatif.

Pourquoi l'actionnaire d'Exor est concerné : au 30 juin 2026, Exor détenait 15,5 % des droits économiques de Stellantis, une ligne de 2 236 M€, 6,3 % de son actif brut, après une baisse de valeur de 2 016 M€ sur le semestre. Stellantis lui a versé 0 € de dividende au premier semestre, contre 306 M€ un an plus tôt (rapport semestriel d'Exor, p. 9, 11 et 26). Notre brève du 16 octobre décrivait le chemin qui relie le constructeur à Exor : expéditions, chiffre d'affaires, marge, cash, puis dividende. Le trimestre éclaire les trois premiers maillons : les expéditions reculent, le chiffre d'affaires résiste, la marge progresse sur un an. Le quatrième reste négatif, et le communiqué ne dit rien du cinquième. Le dividende reste une décision du conseil : au premier semestre 2025, Stellantis a versé 1 962 M€ de dividendes, dont 306 M€ à Exor, après un flux industriel d'environ −6 Md€ en 2024 (rapport semestriel de Stellantis, p. 46, et communiqué annuel du 26 février 2025). Pour l'actionnaire d'Exor, le redressement nord-américain de Stellantis se lit dans la marge sur un an, quand son flux de trésorerie industriel reste négatif, à −4 930 M€ sur neuf mois.

La brève du 16 octobre nommait trois chiffres à lire ce jour. Le premier est publié : le chiffre d'affaires nord-américain recule de 3 %, à 15 586 M€ contre 16 087 M€, quand les expéditions reculent de 12 %, comme le groupe l'estimait le 13 octobre. Stellantis attribue l'écart au mix, aux prix nets et au change. Par véhicule expédié, le chiffre d'affaires de la région passe d'environ 39 800 € à 43 700 €, soit +9,6 % (calcul Opulion : 15 586 M€ divisés par 357 000, contre 16 087 M€ divisés par 404 000, un repère qui mêle prix, mix et change). D'un trimestre à l'autre, la marge nord-américaine recule toutefois, de 1,6 % au deuxième trimestre à 0,4 % (calcul Opulion : 284 M€ divisés par 18 193 M€, rapport semestriel de Stellantis, p. 22). Le deuxième chiffre, le stock des concessionnaires, manque : Stellantis écrit seulement que ses stocks nord-américains de décembre 2026 devraient converger vers un niveau comparable à celui de décembre 2025. L'hypothèse Opulion du 16 octobre, des concessionnaires puisant dans leurs stocks, reste à vérifier. Le troisième est le flux de trésorerie industriel.

Ailleurs, le mouvement s'inverse : l'Europe élargie expédie davantage mais passe en perte opérationnelle. Le groupe dégage 256 M€ de résultat opérationnel ajusté, 0,7 % de son chiffre d'affaires de 37 611 M€, une perte nette de 453 M€, et maintient ses objectifs annuels.

Le flux de trésorerie industriel, calculé par Stellantis après ses investissements, se lit sur trois trimestres. Notre analyse du 5 octobre relevait −921 M€ au premier semestre. Les sommes se recollent : −921 − 4 009 = −4 930 M€ sur neuf mois, le chiffre publié par le groupe, contre −7 309 M€ un an plus tôt (calcul Opulion). Stellantis attend un quatrième trimestre porté par la saisonnalité de son besoin en fonds de roulement, un flux 2026 en amélioration sur un an, qui inclut environ 1,6 Md€ de paiements liés aux charges du second semestre 2025, puis un flux positif en 2027.

Pour l'actionnaire d'Exor, deux preuves viendront dans l'ordre. Les résultats annuels de Stellantis, à une date encore à annoncer, diront si le quatrième trimestre a rendu assez de cash pour tenir l'objectif d'un flux en amélioration, et si le conseil propose un dividende au titre de 2026. Les comptes annuels d'Exor, annoncés pour mars 2027, donneront ensuite la valeur de la ligne Stellantis au 31 décembre et son poids dans un actif brut qui comptera alors le produit d'Iveco, dont l'offre est inconditionnelle depuis le 27 octobre : 1 057 M€ si les 73 385 580 actions détenues au 30 juin ont été apportées comme Exor s'y était engagée (calcul Opulion : 73 385 580 × 14,40 €, rapport semestriel d'Exor, p. 26).