Derrière 340 M€ de bénéfice, une machine à capital

Ackermans & van Haaren publie un premier semestre 2026 remarquable : 339,6 millions d'euros de bénéfice net, en hausse de 24 %, et une trésorerie nette qui atteint 524,4 millions d'euros. Mais lire AvH uniquement par le bénéfice revient à regarder une holding par le mauvais bout. La vraie question est de savoir où le capital est produit, où il doit rester, et où il peut être redéployé. Le rapport semestriel apporte justement assez d'éléments pour reconstruire cette mécanique.

Le semestre n'est pas seulement bon. Il rend visible un modèle d'allocation du capital : les banques privées remontent beaucoup de capital au centre ; DEME conserve davantage de cash parce qu'elle dispose encore de projets capables de l'absorber ; AvH arbitre ensuite entre dividende, renforcement des participations et nouvelles plateformes.

Avant de parler de cash, il faut remettre le portefeuille à l'échelle

AvH se présente comme un groupe diversifié, et il l'est. Mais les cinq segments ne sont ni de même taille, ni de même maturité, ni de même nature comptable. Le rapport ne publie pas un actif net réévalué homogène par segment ; inventer une allocation de portefeuille donnerait donc une précision artificielle. En revanche, deux choses sont comparables : les pourcentages de détention des principales participations et leur contribution au bénéfice du semestre.

Les contributions publiées totalisent 322,8 M€ pour les quatre segments dits « core », auxquels s'ajoutent Growth Capital, AvH et subholdings, et 3,3 M€ de plus-values nettes.

AvH possède beaucoup d'entreprises. Mais au premier semestre, deux métiers produisent à eux seuls près de 85 euros sur 100 de bénéfice.

Deux moteurs, deux économies complètement différentes

La tentation serait d'appeler DEME et Delen les deux vaches à lait d'AvH. Ce serait à moitié vrai. Les deux génèrent beaucoup de profits et tous deux remontent du cash à la maison mère, mais leur besoin de capital n'a rien de comparable.

Delen : pourquoi parler de free cash flow serait presque la mauvaise question

Pour une banque ou un gestionnaire de patrimoine, le free cash flow classique est peu parlant : les dépôts et les crédits font partie du fonctionnement même du bilan. La meilleure lecture consiste à regarder le bénéfice, le capital réglementaire, l'excédent de fonds propres et les distributions.

De ce point de vue, le profil des banques privées d'AvH est inhabituellement favorable. Parallèlement, Delen continue d'ouvrir des bureaux, d'intégrer des acquisitions et d'élargir son implantation néerlandaise.

En 2025, Delen Private Bank seule a versé 179,0 M€ à AvH après avoir décidé de distribuer l'intégralité de son bénéfice consolidé 2024 à ses actionnaires. Cela ne signifie pas que la banque distribuera chaque année 100 % de son résultat ; cela montre qu'elle a déjà été capable de le faire tout en poursuivant sa croissance.

DEME : beaucoup de cash, mais beaucoup d'endroits intelligents où le remettre au travail

DEME est presque l'image inverse. La société génère énormément de cash, mais son métier reste capitalistique.

En 2025, DEME a investi 1,066 Md€, notamment dans l'acquisition de Havfram et les navires Norse Wind et Norse Energi. Son free cash flow publié est alors tombé à moins 394 M€ ; hors Havfram et paiements associés aux deux nouveaux navires, il aurait été positif de 342 M€. Au premier semestre 2026, le free cash flow revient à 231 M€ malgré 227 M€ d'investissements, tandis que la dette nette recule de 391 M€ à 291 M€.

La politique de dividende confirme cette discipline : DEME vise une distribution d'environ 33 % du bénéfice net. Le dividende brut approuvé par l'assemblée générale du 20 mai et payé le 29 mai 2026 est passé à 4,50 € par action. Avec 15 725 684 actions DEME détenues par AvH, cela correspond à environ 70,8 M€ pour la maison mère. C'est un calcul Opulion, obtenu en multipliant le dividende brut par action par le nombre d'actions détenues, et il suppose que le montant remonte intact : au-delà de 10 % du capital et entre sociétés belges, le régime des sociétés mères et filiales dispense du précompte mobilier.

Le chiffre le plus révélateur du semestre n'est peut-être pas 339,6 M€, c'est 282,7 M€

Au premier semestre, AvH reçoit 282,7 M€ de dividendes de ses participations. Sur ce montant, 186,0 M€ proviennent de Delen Private Bank et Bank Van Breda. Le dividende DEME revenant à AvH représente environ 70,8 M€. Ensemble, ces deux moteurs représentent donc environ 256,8 M€, soit près de 91 % des dividendes reçus par AvH. C'est un calcul Opulion ; le dividende DEME a été payé le 29 mai, donc bien avant la clôture du semestre.

AvH, de son côté, verse 150,3 M€ de dividendes à ses propres actionnaires et n'investit que 27,2 M€ dans l'expansion directe de son portefeuille pendant le semestre. Le reste renforce la réserve centrale. Voilà pourquoi la trésorerie nette passe de 428,9 M€ fin 2025 à 524,4 M€ fin juin.

La trésorerie d'AvH n'est pas une cagnotte, c'est une réserve de manœuvre

Vue sur cinq ans, la trésorerie confirme le caractère cyclique de l'allocation du capital. Elle bondit après les grandes cessions d'Anima et Manuchar en 2022, reste proche de 500 M€ en 2023, recule lorsque le holding réinvestit davantage en 2024, puis se reconstitue grâce aux dividendes des participations.

La série ne montre donc pas une accumulation linéaire, mais une alternance entre récolte et redéploiement.

Growth Capital : la poche où AvH accepte que le cash reste plus longtemps au travail

Le growth capital consiste à accompagner des entreprises qui ont déjà une activité et des clients mais qui disposent encore d'un potentiel de croissance important. Chez AvH, cette poche est volontairement plus hétérogène : entreprises établies, sciences de la vie, Inde et Asie du Sud-Est. Elle peut donc générer du bénéfice, absorber du capital et produire des effets de valorisation ou de change.

Au premier semestre 2026, Growth Capital contribue 21,4 M€, contre moins 1,2 M€ un an plus tôt. Mais 21,3 M€ d'effet de change positif sur V.Group expliquent une part importante de l'amélioration. La leçon est utile : toutes les poches d'AvH ne doivent pas être jugées à leur capacité immédiate à distribuer du cash.

Grieg Aqua : le cash central commence déjà à être redéployé

Le 28 août, AvH annonce un investissement d'environ 93 M€ pour 37,5 % de Grieg Aqua, la holding familiale qui détient 50,17 % du producteur norvégien Grieg Seafood.

La bonne lecture n'est toutefois pas qu'AvH utilise 93 M€ de sa trésorerie et achète du saumon. Le rapport présente Grieg Aqua comme une nouvelle brique d'une ambition Food & Agri construite autour de SIPEF.

Et les documents publics ne permettent pas encore de reconstruire précisément le bilan de Grieg Aqua à la réalisation : la holding a droit à une importante distribution extraordinaire de Grieg Seafood au printemps 2026, mais le montant de cash qui restera effectivement dans Grieg Aqua au moment de la transaction n'est pas publié. Il serait donc prématuré de conclure à une prime ou à une décote sur la base du seul cours de Grieg Seafood. Le cours cote le groupe Grieg Seafood dans son entier, alors que la transaction porte sur la holding qui le détient : ce sont deux périmètres différents, et un bloc de contrôle ne se valorise pas au cours d'une ligne minoritaire.

Une dernière précaution : 180,58 € n'est pas un actif net réévalué

Le produit d'AvH, au fond, est l'allocation du capital

Le rapport semestriel commence par 339,6 M€ de bénéfice. Il se termine, économiquement, ailleurs.

Il montre d'abord que le portefeuille est beaucoup plus concentré qu'il n'en a l'air : la banque privée et la marine génèrent près de 85 % du résultat. Il montre ensuite que ces deux moteurs sont complémentaires plutôt que similaires. Delen peut rendre beaucoup de capital au holding sans sacrifier sa croissance ; DEME sait encore employer une grande quantité de capital dans son propre métier et distribue donc de façon plus mesurée.

Cette combinaison est puissante pour AvH. Au premier semestre, les banques privées et DEME représentent à eux seuls environ 91 % des dividendes reçus par la maison mère. Une partie est redistribuée aux actionnaires d'AvH ; une autre reconstitue une réserve de plus d'un demi-milliard d'euros ; une autre encore sera redéployée dans de nouvelles plateformes comme Grieg Aqua.

C'est ici que l'analogie avec les grands allocateurs de capital devient utile, sans avoir besoin de la forcer. Le rôle d'AvH n'est pas d'extraire le maximum de cash de chaque filiale. Il est de décider où un euro vaut le plus : chez Delen, dans un nouveau navire DEME, dans une société de Growth Capital, ou au centre en attendant une nouvelle opportunité.

En ce sens, le premier semestre 2026 raconte davantage qu'un record de bénéfice. Il montre une holding dont les meilleurs actifs ne produisent pas seulement des résultats : ils alimentent une architecture de capital capable de financer le prochain chapitre.