Wendel : sur 8,1 € d'actif net gagnés par action au troisième trimestre, 5,8 € viennent des multiples du non-coté

Du 30 juin au 30 septembre 2026, l'actif net réévalué de Wendel est passé de 158,9 € à 167,0 € par action. Sur ces 8,1 € de hausse, 5,8 € viennent de la revalorisation des sociétés non cotées, que Wendel attribue au rebond des multiples des sociétés cotées comparables. La gestion d'actifs pour compte de tiers, le moteur que la holding construit depuis l'acquisition d'IK Partners, finalisée en mai 2024, en apporte 0,3 €.

Le communiqué du 22 octobre donne le pont complet de l'actif net par action, ligne par ligne. Il permet de séparer ce que la Bourse a fixé, ce que Wendel a estimé et ce que Wendel a encaissé. Il permet aussi de mesurer, pour la première fois depuis notre analyse du 21 septembre, ce que la gestion d'actifs ajoute à l'actif net d'un trimestre.

Le pont, ligne par ligne

Wendel décompose la hausse de 8,1 € en cinq apports. Les participations non cotées ajoutent 5,8 €, les participations cotées 2,7 €, la gestion d'actifs 0,3 € et les rachats d'actions 0,5 €. Les coûts, le financement et les autres éléments en retirent 1,2 €. Les sommes se recollent : 158,9 + 5,8 + 2,7 + 0,3 + 0,5 − 1,2 = 167,0 € (calcul Opulion).

Les 2,7 € des participations cotées se vérifient dans l'annexe 1. La ligne Bureau Veritas, 66,6 millions d'actions, passe de 1 719 M€ à 1 823 M€, soit 104 M€ de plus, avec un cours moyen de 20 séances passé de 25,8 € à 27,4 €. IHS reste stable, de 470 M€ à 471 M€. Rapportés aux 38 648 801 actions retenues pour l'actif net dilué, les 104 M€ de Bureau Veritas font environ 2,7 € par action (calcul Opulion), ce qui recoupe l'apport publié.

Les 5,8 € du non-coté représentent environ 224 M€ (calcul Opulion : 5,8 € × 38 648 801 actions). C'est l'équivalent de 10,2 % de la valeur de la ligne des participations non cotées au 30 septembre, 2 189 M€, une valeur qui inclut déjà cette revalorisation. Wendel donne la liste de la ligne : Tarkett, Crisis Prevention Institute, ACAMS, Scalian, Globeducate, Muno et Wendel Growth. La même ligne valait 3 069 M€ au 30 juin, Stahl compris. Stahl en est sortie le 1er octobre pour un produit de 1 145 M€, inscrit à part au 30 septembre.

Une estimation avant toute transaction

La valeur d'une participation non cotée relève de l'estimation. Wendel l'évalue en appliquant à ses résultats les multiples de sociétés cotées comparables, sauf Globeducate, évaluée sur des multiples de transactions. Quand les comparables montent en Bourse, la valeur estimée du non-coté monte aussi, alors que les titres restent en portefeuille. Wendel attribue la hausse du trimestre au « rebond des multiples des comparables boursiers au troisième trimestre 2026 ». Le communiqué ne publie ni les multiples retenus ni leur variation, société par société.

Investor a vécu le même trimestre. Notre brève du 16 octobre montrait que 78 % de la hausse de son actif net ajusté venait de Patricia Industries, ses sociétés non cotées, estimées elles aussi sur les multiples de leurs pairs. Chez Wendel, la part est de 72 %. Deux holdings, deux méthodes voisines, un même facteur : la remontée des multiples boursiers, que le quatrième trimestre peut aussi bien prolonger qu'effacer.

Un repère extérieur existe pourtant. Wendel écrit que les cessions de Stahl et d'IHS « ont été ou seront réalisées 20% au-dessus de leur valorisation dans l'ANR » publié avant l'annonce de chaque cession. IHS est une participation cotée, inscrite dans l'ANR à son cours moyen de 20 séances. Seule Stahl éprouve donc la méthode du non-coté. Lecture Opulion : sur Stahl, le prix obtenu a dépassé l'estimation de Wendel, ce qui plaide pour une méthode prudente. Une cession ne valide pas pour autant les sept autres lignes du non-coté.

La gestion d'actifs : un quart de l'actif brut, 0,3 € du trimestre

Au 30 septembre, les activités de gestion pèsent 2 233 M€, soit 26,3 % de l'actif brut de 8 488 M€ (calcul Opulion, annexe 1, trésorerie et produit de Stahl compris). Notre analyse du 21 septembre mesurait 37 % sur une autre base, la valeur brute des actifs hors trésorerie, pro forma des cessions signées de Stahl et d'IHS. Les deux chiffres sont justes, chacun avec son dénominateur.

Les 2 233 M€ se décomposent en deux lignes qui ont bougé en sens contraire. Les participations dans les sociétés de gestion, IK Partners, Monroe Capital et Committed Advisors, évaluées comme une plateforme sur des multiples de résultat net ou de bénéfice distribuable des années 2025, 2026 et 2027, passent de 1 881 M€ à 1 850 M€, soit 31 M€ de moins. La valeur dans l'ANR du « sponsor money », les sommes investies par Wendel dans les fonds de ces gérants, passe de 273 M€ à 383 M€. Wendel y a engagé 733 M€ au total. Wendel qualifie de « légèrement positive » la contribution de la gestion d'actifs au trimestre, 0,3 € par action, soit environ 12 M€ (calcul Opulion), et la relie « notamment » à « l'augmentation de la valorisation du sponsor money ». La part, dans la hausse de 110 M€, des sommes appelées par les fonds et payées sur la trésorerie reste inconnue. Ordre de grandeur, hypothèse Opulion : si les 12 M€ de contribution se limitent aux variations de valeur des deux lignes, la revalorisation du sponsor money avoisine 43 M€ (12 + 31) et les sommes appelées, nettes des distributions, environ 67 M€ (110 − 43).

Les revenus de la gestion racontent une autre histoire selon la mesure. Sur neuf mois, les commissions de gestion et autres revenus atteignent 344,0 M€, en hausse de 41,3 % en données publiées, mais de 10 % à périmètre et change constants. La différence vient pour l'essentiel du périmètre : Monroe Capital, consolidée depuis le 1er avril 2025, compte sur les neuf mois de 2026, et Committed Advisors est consolidée depuis le 1er avril 2026. Les actifs générant des commissions atteignent 37,7 Md€ au 30 septembre, en hausse de 9 % sur douze mois, contre 37,8 Md€ au 30 juin selon le communiqué des résultats semestriels du 30 juillet : ils sont stables sur le trimestre. Selon Wendel, la gestion d'actifs devrait dégager environ 200 M€ de résultat lié aux commissions (« FRE ») en 2026, en pro forma.

Les prochaines preuves

Pour l'actionnaire de Wendel, trois rendez-vous sont fixés. Le 2 décembre, Wendel tient sa journée investisseurs 2026, dont le programme reste à publier. Wendel attend la réalisation de la cession d'IHS d'ici la fin de l'année, pour environ 535 M$ de liquidités nettes. Le 26 février 2027, l'actif net au 31 décembre montrera si les multiples du non-coté ont tenu au quatrième trimestre. La dernière preuve prendra plus de temps : que la gestion d'actifs, un quart de l'actif brut, apporte un jour à l'actif net davantage que 0,3 € par trimestre.

Comment nous avons compté

Toutes les données viennent du communiqué de Wendel du 22 octobre 2026 sur l'activité du troisième trimestre, annexe 1 (actif net réévalué au 30 juin et au 30 septembre) et paragraphe sur la création de valeur du trimestre, sauf les actifs générant des commissions au 30 juin, repris du communiqué des résultats semestriels du 30 juillet 2026. Les chiffres de 37 % et de 78 % sont repris de nos publications du 21 septembre et du 16 octobre 2026. L'actif net par action est entièrement dilué, sur 38 648 801 actions au 30 septembre et 38 879 366 au 30 juin. Les conversions d'un apport par action en millions d'euros multiplient par 38 648 801 actions et donnent un ordre de grandeur. Part de l'apport du non-coté : 5,8 ÷ 8,1 = 71,6 %, arrondi à 72 %. Poids de la gestion d'actifs : 2 233 ÷ 8 488 = 26,3 %. Revalorisation du non-coté rapportée à sa ligne de fin de trimestre, revalorisation comprise : 224 ÷ 2 189 = 10,2 %.