GBL et Recordati : convaincre les vendeurs a désormais un prix

Pour une holding, réussir une acquisition demande de réunir l’argent et les vendeurs. Chaque euro ajouté au prix facilite peut-être la vente, mais augmente aussi la somme que l’entreprise devra faire fructifier. L’offre sur Recordati met GBL face à cet arbitrage.

Le 6 octobre, le consortium auquel participe GBL a relevé son offre sur le laboratoire italien de 51,29 à 53 euros par action. Il l’a prolongée jusqu’au 23 octobre. Au 12 octobre, les apports atteignent 100,04 millions d’actions. Les achats de CVC sur le marché font également progresser le consortium. Il reste toutefois du chemin avant le seuil annoncé de 66,67 %.

L’avancement se mesure désormais en combinant les apports et les achats de marché. Pour suivre l’opération, deux questions comptent : combien de titres restent à réunir, et quel capital GBL devra finalement engager ?

Rossini vend. Une nouvelle équipe achète

Rossini est le véhicule qui détient le grand bloc de Recordati, soit 46,82 % du capital. Il appartient à CVC Fund VII. Ses 97 912 463 actions ont déjà été apportées à l’offre, selon le communiqué du 12 octobre.

En face, CVC Fund IX et GBL portent le projet avec leurs partenaires. Black Mountain est le véhicule d’investissement de GBL dans l’opération. Andrea Recordati, membre de la famille historique du laboratoire, participe également au nouvel ensemble. Rossini et la famille Recordati jouent donc des rôles distincts.

Pourquoi deux fonds CVC ? Un fonds plus ancien peut céder un investissement à un fonds plus récent et à de nouveaux partenaires. Les capitaux changent de mains. Pour GBL, la question décisive devient ce que cette nouvelle équipe pourra faire de Recordati au prix payé.

53 euros à recevoir, 53,71 euros pour comparer

Un actionnaire qui apporte aujourd’hui une action recevra 53 euros selon les conditions de l’offre. Le communiqué mentionne aussi 53,71 euros. Ce second montant ajoute le dividende de 0,71 euro déjà payé en mai. Il sert à comparer la valeur totale reçue par un actionnaire ayant conservé son titre depuis cette période.

La hausse de 1,71 euro représente 3,33 % du prix précédent. Sur toutes les actions visées, elle augmente le coût maximal de l’offre d’environ 339,5 millions d’euros, à 10,52 milliards. Cette enveloppe appartient au consortium. La contribution supplémentaire de GBL n’est pas détaillée dans le communiqué.

Où en est le consortium au 12 octobre ?

L'offre vise l'acquisition de toutes les actions disponibles, puis la sortie de Bourse de Recordati. Son périmètre de référence comprend 198,53 millions de titres, soit 94,93 % du capital. Les actions déjà détenues directement par GBL et CVC sont exclues de cette base et doivent être ajoutées séparément pour mesurer la progression vers le seuil.

Au 12 octobre, 100 040 791 actions ont été apportées, soit 50,39 % des titres visés par l'offre. Rapportées aux 209 125 156 actions du capital total, ces mêmes actions représentent 47,84 %. C'est le premier changement de lunettes à faire.

Le communiqué original du soir donne aussi 6 793 019 actions physiques chez CVC et 6 800 946 chez Black Mountain, le véhicule de GBL. En les ajoutant aux apports, le total atteint 54,34 % du capital. Il s'agit d'une reconstitution des titres détenus ou apportés, avant règlement de l'offre, et non d'un transfert de propriété déjà achevé à Respighi.

CVC dispose en outre d'un contrat avec UniCredit, appelé total return swap, portant sur 10,25 millions d'actions. Leur livraison physique intégrale porterait le total à 59,24 %. Le communiqué du 12 octobre présente toujours cette ligne comme un instrument financier distinct des actions détenues. Nous la montrons donc à part.

Trois repères sur le même capital

Calculs Opulion au 12 octobre 2026. Base commune : 209 125 156 actions. Les apports restent soumis au dénouement de l'offre.

Le bloc Rossini explique l'essentiel du compteur

Les 97 912 463 actions de Rossini sont déjà apportées, comme le confirme désormais le communiqué primaire. Ce bloc représente 46,82 % du capital. Au-delà de ce grand vendeur, les autres apports cumulés atteignent seulement 2,13 millions d'actions, soit 1,02 % du capital.

Mais le consortium avance aussi par un deuxième canal : les achats de CVC sur le marché. Sa ligne physique est passée de 3,80 millions de titres publiés en juillet à 6,79 millions au 12 octobre, soit 2,99 millions de titres supplémentaires. Il faut suivre ces deux flux ensemble.

Les cinq composantes des 59,24 % réunissables

Pourcentage du capital total au 12 octobre. Les deux premières lignes composent les apports. Le contrat CVC suppose une livraison intégrale de titres distincts.

Peut-on mesurer les chances de succès ?

On peut mesurer le chemin restant. Avec la livraison intégrale du contrat CVC, il manque 15,54 millions d'actions, soit 7,43 points de capital, pour atteindre 66,67 %. Sans cette livraison, il en manque 25,79 millions.

Après le 12 octobre, il reste neuf séances avant la clôture annoncée. Réunir 15,54 millions d'actions représenterait en moyenne 1,73 million par séance, par les apports et les achats de marché. Le 12 octobre, ces deux canaux ont ajouté ensemble 377 567 actions. Ce repère montre l'accélération nécessaire. Il ne prédit pas le résultat : un gros apport en fin de période peut changer rapidement le compteur.

Le prix a été relevé le 6 octobre. Le conseil de Recordati a accueilli unanimement cette hausse le 7 octobre, et les administrateurs indépendants ont indiqué que le nouveau prix entrait dans les fourchettes de valorisation les plus pertinentes, dont celle fondée sur les flux de trésorerie. Ce soutien retire un obstacle, mais chaque actionnaire conserve sa décision.

Le bon tableau de bord associe donc le nombre d'actions réunies, la livraison effective du contrat et la décision éventuelle de lever le seuil. Aucun pourcentage de probabilité ne peut être déduit mécaniquement du taux d'apport.

Ce que l’actionnaire de GBL doit regarder

Recordati développe et commercialise des médicaments, notamment pour les maladies rares et les soins spécialisés. Pour le holding dirigé par Johannes Huth (Ian Gallienne préside le conseil), l’opération renforce le choix de la santé et des participations privées avec une influence sur leur développement.

Le plan initial annoncé en mai prévoyait jusqu’à environ 1,3 milliard d’euros pour GBL, titres déjà achetés compris. Cela équivalait à près de 10 % de son actif net de fin mars. Le prix vient de changer. Il faudra donc lire la contribution définitive du holding, ses droits dans le consortium et le rendement attendu sur cette base actualisée.

Le prochain rendez-vous est le 23 octobre, date de clôture prévue. Le règlement est fixé au 2 novembre, avec une éventuelle réouverture du 3 au 9 novembre. Le seuil de 66,67 % demeure une condition de l’offre, susceptible d’être levée selon ses modalités. La sortie de Bourse dépend aussi d’autres règles et étapes.

Comment nous avons compté

Les apports proviennent du bulletin Teleborsa du 12 octobre à 18 h 27. Les détentions physiques de CVC et GBL, le contrat de 10,25 millions de titres et l'apport effectif de Rossini viennent du communiqué primaire du 12 octobre. Le capital de référence comprend 209 125 156 actions. Le compteur d'apports utilise une base publiée de 198 525 562 titres, distincte du capital total.

Nous additionnons 100 040 791 titres apportés, 6 793 019 titres physiques CVC et 6 800 946 titres physiques GBL, sans ajouter Rossini une seconde fois. Le scénario conditionnel ajoute 10 250 000 titres distincts du contrat. Le seuil de 66,67 % correspond à au moins 139 423 742 actions sur cette base. Les écarts sont de 25 788 986 titres sans livraison et 15 538 986 avec livraison intégrale. Les neuf séances restantes excluent le 12 octobre. Le flux du 12 octobre additionne 135 724 apports et 241 843 achats de CVC. Il ne constitue pas une prévision.

Mise à jour et correction du 12 octobre 2026 : nous remplaçons les positions de juillet supposées inchangées par les détentions publiées aujourd'hui. Notre brief avait présenté 58,74 % comme une détention effective au 8 octobre. Ce chiffre reconstitué incluait déjà le contrat de CVC. Il ne devait pas être assimilé à des actions physiques détenues. Le soutien du conseil date du 7 octobre, et non du 8 octobre, date de certaines reprises de presse.

Les 1,3 milliard d'euros et 10 % décrivent le plan initial et l'actif net de mars. Le surcoût maximal utilise toutes les actions de la base d'offre du communiqué du 6 octobre. La version italienne fait foi.

Correction de notre article du 17 septembre : le cumul du 16 septembre était de 98 281 665 actions. Les 98 281 125 cités correspondaient au 15 septembre. La distance au seuil doit aussi intégrer les titres détenus en dehors de l’offre. Nos analyses de l’offre initiale et du financement donnent le contexte de ce suivi.