HAL gagne moins d'argent et vaut davantage, et les deux sont vrais en même temps

Deux thermomètres, deux directions. Au premier semestre, HAL gagne moins d'argent : le résultat net part du groupe tombe à 856 millions d'euros. Mais la valeur de son portefeuille augmente : l'actif net atteint 17,626 milliards. Un holding peut parfaitement vivre ces deux mouvements en même temps, et comprendre pourquoi est plus utile que de choisir lequel des deux chiffres est le bon.

Le premier réflexe : séparer le résultat de la valeur du portefeuille

HAL calcule son actif net en utilisant la valeur de marché pour les participations cotées et le portefeuille liquide, mais la valeur comptable pour les sociétés non cotées. La précision est essentielle. Quand une ligne cotée monte en Bourse, l'actif net peut progresser immédiatement. Quand Boskalis gagne moins d'argent pendant six mois, c'est le compte de résultat qui en porte d'abord la trace.

À quoi ressemblent les 17,6 milliards d'actif net

Boskalis n'est pas une participation parmi d'autres

HAL détient 100 % de Boskalis. Sa valeur comptable de 5,308 milliards représente environ 30,1 % de l'actif net de HAL au 30 juin, et près de 64 % de toute la poche non cotée. Ce n'est donc pas une ligne à laquelle nous accordons de l'espace par préférence : c'est un actif dont l'évolution peut changer la lecture de HAL tout entière.

Boskalis ralentit nettement, sans que tout son carnet se détériore

Le chiffre d'affaires de Boskalis baisse de 18,9 %, à 1,902 milliard d'euros. L'excédent brut d'exploitation recule davantage, de 26,1 %, et le résultat d'exploitation de 36,5 %. La marge d'excédent brut passe d'environ 31,9 % à 29,1 %.

« Éolien offshore plus faible » ne veut pas dire « éolien offshore mal exécuté »

Le rapport de HAL explique le recul des résultats de Boskalis par les incertitudes géopolitiques, les retards dans l'attribution de nouveaux projets de dragage et des conditions plus faibles dans l'éolien offshore. C'est exact. La communication de Boskalis ajoute pourtant une nuance utile.

Boskalis dit que sa division Offshore Energy a encore livré une forte contribution au premier semestre, avec une bonne exécution de plusieurs grands projets, y compris dans l'éolien offshore. La faiblesse est plus visible dans le dragage, où l'utilisation de la flotte a baissé, et dans certaines activités de services offshore.

Autrement dit : un marché de nouveaux contrats peut se tendre au moment même où les projets déjà signés sont très bien exécutés. C'est précisément là que lire une participation en plus du holding apporte quelque chose. Elle transforme une explication générale en mécanique opérationnelle.

Pendant ce temps, les lignes cotées ont pris près d'un milliard de valeur

La valeur boursière des participations cotées de HAL atteint environ 6,1 milliards d'euros fin juin, contre 5,1 milliards fin décembre. HAL cite principalement Vopak, SBM Offshore et Siltronic pour expliquer la hausse.

Paradoxalement, le revenu comptable provenant de ces mêmes participations cotées baisse, de 581 à 429 millions. Là encore, valeur de portefeuille et contribution au résultat ne racontent pas la même chose.

HAL donne même une mise à jour après clôture : du 30 juin au 21 août, la valeur des participations cotées et du portefeuille liquide a encore progressé d'environ 240 millions d'euros, soit 2,66 euros par action. Ce n'est pas un nouvel actif net complet : HAL ne réévalue ici que la partie cotée et liquide.

VolkerWessels : une grosse opération, et un vrai dossier de concurrence

HAL continue d'indiquer une finalisation attendue au second semestre 2026. Mais l'autorisation n'est pas une formalité. Le régulateur néerlandais de la concurrence a conclu en mars qu'une investigation approfondie était nécessaire, notamment sur les grands appels d'offres de génie civil, la production d'asphalte et le fraisage.

Ce que raconte vraiment le semestre

HAL n'a pas simplement publié « un bénéfice en baisse ». Son actif le plus concentré, Boskalis, a connu un semestre moins rentable après une année 2025 record, alors que son carnet reste substantiel et que certaines activités offshore continuent de bien exécuter. En parallèle, les participations cotées ont pris beaucoup de valeur.

Le holding vaut davantage selon sa propre méthode d'actif net, alors même que son principal moteur non coté gagne moins.

C'est exactement pour cela qu'une société d'investissement ne se lit ni uniquement comme une entreprise industrielle, ni uniquement comme un portefeuille boursier. Il faut lire les deux en même temps.

Information éditoriale, sans conseil ni recommandation d'investissement. Les calculs de poids de Boskalis sont des calculs Opulion à partir des valeurs publiées par HAL. La valeur de Boskalis utilisée dans l'actif net de HAL est une valeur comptable, et non une estimation autonome de sa valeur de marché.